[PDF] Limpact Des Financements Conventionnel Et Islamique Sur La

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Structure Du Capital Des Entreprises: Etude Comparative.

Pr .H. KHALOUKI:

Fsjes, UMI. Meknès. Maroc

Résumé :

marc progrès social des comparaisons entre les coûts. Et plus précisément, des comparaisons entre le niveau du rendement exigé dans la finance conventionnelle et celui de la finance objectif de rationaliser les décisions. financements conventionnel et islamique sur la valeur premier temps de fournir les déterminants capables de nous renseigner sur l du une finance conventionnelle et dune finance islamique afin de réaliser par la suite une comparaison entre les deux. Notre valeurs indisponibles, et indispensables pour le calcul des paramètres de ce coût. une recherche doctorale. On présentera dans notre papier les avancées théori comparaison entre les déterminants permettant une mesure du coût du capital dans les banques conventionnelles et islamiques.

Mots clés :

Finance Islamique (G210), Finance Conventionnelle (G210), Coût du Capital (G120), structure du capital (G320)

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Introduction

Dans un contexte caractérisé par la montée des problèmes de la finance conventionnelle qui frappe les grandes économies, notamment avec la crise mondiale actuelle, plusieurs investisseurs ont perdu confiance aux marchés financiers. Aussi, les épargnants, du fait de leur aversion aux risques, se sont Basée sur les principes de Sharia, la finance islamique se distingue des pratiques financières conventionnelles par une conception différente de la valeur du capital. institutions réparties dans 75 pays1, concentrées dans le Moyen- Sud-Est, avec une présente en Europe et aux États-Unis. On trouve à titre Academy (IIFA), Accounting & Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI), International Islamic Financial Market (IIFM), Liquidity Management Center (LMC), International Islamic Rating Agency (IIRA), The International Arbitration and Reconciliation Center for Islamic Financial Institutions (ARCIFI), General Council for Islamic Banks and Financial Institutions (GCIBFI). Dans certains pays comme Iran et Soudan le secteur bancaire est entièrement ie, Malaisie et Pakistan les deux systèmes (islamique et conventionnel) coexistent(El

Qorchi, 2005).

banques, ou bien une autorisation aux banques classiques à ouvrir des guichets islamiques, ce qui est le cas aux Etats unis et en Europe. Au Maroc, plusieurs banques islamiques du Moyen-Orient ont demandé intégrer le circuit bancaire marocain. Toutefois, pour que leur implantation soit doivent être finalisés et mis en vigueur. En 2007, Bank Al Maghrib a autorisé trois produits de la finance islamique :

IJARA, MOUCHARAKA et MOURABAHA

était très limité à cause du cadre fiscal inadapté (Khalid, 2010), qui impose une chers par rapport à ceux de la finance conventionnelle. Toutefois, ce problème a été

1- d'après les estimations du Fonds monétaire international FMI

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corrigé1 dans la loi de finance 2010, avec la réduction à moitiédu taux de la TVA sur le produit MOURABAHA. pas encore adoptée par le parlement. Ce retard est expliqué par le fait que dans le marché financier marocain où 19 organismes de prêt conventionnels sont déjà actifs, les législateurs doivent préparer un projet de loi qui permettra de maintenir ivement des banques islamiques afin inondent le marché » 2. Selon une étude menée par le CDVM (Conseil Déontologique des Valeurs 90%
réglementaire au Maroc le permettait. Parmi les entreprises sondées, 62% classique. »Al-Khawarizmi Group, 2012)

Toutefois, dans un

une comparaison entre le rendement exigé dans la finance conventionnelle et dans la finance islamique afin de rationaliser les décisions. Le taux d'intérêt, constituant la base du financement bancaire, fournit un moyen pour calculer le coût du capital et une référence pour mesurer le taux de rendement d'intérêt de l'économie, le coût du capital ne peut être calculé. Comme on le voit ailleurs3, dans une économie islamique, il existe un taux de rendement dans le marché financier étroitement liée au taux de rendement dans le secteur réel de l'économie. La principale question est donc : Comment peut-on estimer le coût du capital lié à la finance islamique et à la finance conventionnelle ? mment : Quels sont les facteurs qui influencent sur le coût du capital ? Quel est la différence entre le coût du capital dans système de financement Classique et dans un système de financement Islamique ? Quels sont les déterminants du coût du capital ? Quelle comparaison entre les déterminants du coût du capital dans les deux systèmes financiers ?

I-SYNTHÈSE DE LA REVUE DE LITTÉRATURE :

La relation entre structure de capital et le coût du capital considérable, tant sur le plan théorique que sur le plan empirique. A travers la influencer sur le coût du capital.

1- Selon RIBH, le Journal de la finance islamique

2-

3- Khan, M. et Mirakhor, A. 1989. "The Financial System and Monetary Policy in an Islamic

Economy». Journal of King Abdulaziz University: Islamic Economics Vol 1. 1989.

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Trois modèles théoriques fondamentaux sont opposés : la théorie de ratio optimal endettement (The Trade-Off Theory), la théorie hiérarchique de financement (The Pecking Order Theory) et récemment la théorie de Market Timing. déterminer les éventuels concernant le coût du capital.

1/HYPOTHÈSE DE MODIGLIANI ET MILLER (1958)

structure de financement » 1. Pour un investisseur dont le portefeuille est parfaitement diversifié, et dans un monde sans fiscalité, il n'y a pas de structure financière optimale.

Les hypothèses de ce modèle sont :

- Les marchés financiers sont parfaits ; - Les agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite ; - Les coûts de faillite sont nuls ; Toutefois, ces hypothèses ont été remises en cause, pour mettre en évidence des variables déterminants sur la structure financière.

2/LA THÉORIE DE RATIO OPTIMAL DENDETTEMENT (THE TRADE-OFF THEORY)

2. Et ce, grâce

à la déductibilité fiscale des charges

Toutefois, la prise

gé1977).

Notons que, (De Angelo et Masulis,

amortissement et pour investissement et les provisions pour risques et charges

3/Le coût de faillite

L3. économies fiscales conduit à une structure financière optimale.

1- MODIGLIANI, F. et MILLER, M.H. 1958. " The cost of capital, corporation finance and the

theory of investment ». American Economic Review vol.48. juin 1958. pp. 261-297.

2- MODIGLIANI, F. et MILLER, 1963. " Corporate income taxes and the cost of capital : a

correction », American Economic Review vol 53. juin 1963. pp. 433-443.

3- Myers, S.C. 1984. " The Capital Structure Puzzle », Journal of Finance vol 39. pp. 575-592.

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Ainsi, la faillite a des coûts directs (Coûts administratifs, Coûts de vente (Malécot,1984).Selon (Warner, -ci sont plus importants pour les petites entreprises que pour les grandes. Alors que les coûts indirects sont un " différents coûts engendrés par le levier"1. 4/ " Chaque agent économique cherche à maximiser son intérêt particulier (Charreaux, représente les caractéristiques des contrats optimaux entre le mandant et le mandataire (Fama et Miller, 1972) et (Jensen et Meckling, 1976)

Meckling, 1976) et (Jensen,

1986):

ƒ : générés par le contrôle effectué par les actionnaires sur les dirigeants ; ƒ les : engendrés par le contrôle que les créanciers exercent sur les actionnaires et les dirigeants. activité du mandataire (Diamond, 1984). De plus, la diminution les cash-flows disponibles due -flow (Jensen, 1986). dirigeants sur le marché de la dette, entre les actionnaires et les managers en améliorant la convergence de leurs intérêts (Jensen et Meckling, 1976). Toutefois, ce recours à la dette provoque des coûts tte

5/LA THÉORIE HIÉRARCHIQUE DE FINANCEMENT (THE PECKING ORDER

THEORY)

1- -878.

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gnal envoyé aux créditeurs (Ross, 1977).Le degré de diversification du portefeuille peut signaler aux créditeurs la qualité des proje1. 6/ Les firmes se financent prioritairement par autofinancement puis par endettement et ensuite par augmentation de capital2 en dernier recours. Ceci est dans le cas ou le dirigeant agit pour le compte des actionnaires. Dans le cas Zweibel les managers peuvent fixer le niveau de dette et de dividendes afin de Le recours à un financement externe risqué a un coût important, ce qui conduit les managers à adopter un mode de financement hiérarchique (Myers, 1984). Ainsi, "Les entreprises préfèrent le financement interne ; si des financements externes sont requis, les entreprises se financeront en priorité par endettement puis par émission

7/LA THÉORIE DE MARKET TIMING

Lorsque le contexte boursier est favorable, les entreprises émettent des et rachètent les actions. Le coût du capital dépend donc du contexte boursier.

II-LE COÛT DU CAPITAL EN FINANCE ISLAMIQUE

Le coût du capital est " le taux de rendement minimum requis des nouveaux

». Un investissement doit

au mois procurer ce taux pour être rentable. acquisition du capital physique. Le système financier islamique est caractérisé par le fait que tous les arrangements financiers sont fondés sur le partage du risque et du rendement. Par conséquent, tous les actifs financiers sont des créances éventuelles, et il n'existe pas d'instruments de dette à taux fixe et / ou de rendement prédéterminé. Ainsi, rendements des actifs financiers sont principalement déterminés par le rendement de l'économie réelle. Ces principes impliquent que le taux de rendement du capital est le mécanisme (le surplus à la production totale), sont répartis entre l'entrepreneur et le détenteur 3.

1- Leland, H. et Pyle, D. 1977. "Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial

Intermediation». Journal of Finance. 1977. pp. 371-387.

2- Cette hiérarchie de financement a été modélisée par Myers et Majluf 1984.

3- Haque, N.U. et Mirakhor A. 1987. "Theoretical Studies in Islamic Banking and Finance».

Houston: Book Distribution Center, 1987.

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(Nienhaus, e conventionnelle, c'est-à- prêts à intérêt. Le ratio de partage doit, ainsi, fluctuer afin de garantir la même adéquates au cadre référentiel de la finance islamique. (Tag-El-Din, 2008) construit une courbe des contrats optimaux pour le financement pporteur des fonds une part de revenu garantie et une autre part variable proportionnelle au rendement du projet ; variable indexée au revenu du projet).

Parmi les produits isl

on trouve par exemple1:

MOUDARABA

fonds et les investisseurs, moyennant une part des bénéfices réalisés en contrepartie du travail fourni.

MOUCHARAKA

associés réunissent leurs capitaux pour investir dans un projet. Elle prend trois formes : Investissement direct : la banque est entièrement responsable du financement et de la gestion du projet, et reçoit un pourcentage du bénéfice Participation dans le capital : appelée dans la Charia " Al-ânan » la banque -part des bénéfices. La banque devient donc copropriétaire et coresponsable de la gestion. Spéculation concernant une opération déterminée : la banque avance la

MOURABAHA

La vente AS-SALAM

marchandise, que le vendeur utilise pour financer son activité. III-LES DÉTERMINANTS DU COUT DU CAPITAL ENTRE LE

FINANCEMENT CLASSIQUE ET LE FINANCEMENT ISLAMIQUE

1/TAUX DNTÉRÊT

élément primordial dans le calcul du coût du capital. Si les taux d'intérêt à long terme diminuent, une baisse correspondante du coût des fonds propres est attendue2.

1- ZAHID, A. 2007. " La Banque Islamique : Efficacité et Contraintes», thèse de doctorat en

sciences économiques université du droit et de la santé-Lille II, pp.122-135.

2- McCauley, R.N. et S.A. Zimmer. 1989. "Explaining International Differences in the Cost of

Capital». Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. Summer 1989. pp. 7-28.

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une banque sur une maturité donnée. Et, pour les sociétés qui émettent des

obligations, le coût de la dette correspond au taux de rendement. Le coût de la dette dépend de la part des dettes1 dans le financement et du taux

Les banques classiques travaillent sur

-emprunteur, le système financier islamique repose sur le partage du risque entre le prêteur et le propriétaire de et prône le partage équitable des pertes et des profits. fonds pro charges financières de la dette.

2/TAUX DE CROISSANCE

Le coût des fonds propres peut être estimé sur la base du ratio cours/bénéfices (Price Earnings Ratio, P.E.R.) ou encore du ratio de dividendes, augmentés du taux des prévisions de croissance des bénéfices (Harris et Marson, 1992). Dans la finance islamique, la banque peut participer dans le capital de fonction des profits générés par le projet financé.

Cela veut dire que le finance

3/APPARTENANCE SECTORIELLE

Le coût du financement par ivité

(Boutin et Quantin, 2008). Aussi, les taux de dépréciation économiques et fiscaux (Picart,

2004), (Boutin et Quantin, 2006).De même, le est négativement

lié aux investissements incorporels12. L'étude de Schwartz et (Aronson, 1967) confirme une forte relation entre les entreprises appartenant à des industries différentes se distinguent par une dissemblance significative dans leurs coûts du capital. 1- groupe auquel appartient éventuellement lssociés ou par des obligations.

2- Les investissements incorporels sont estimés par les dépenses de recherche et développement.

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Plusieurs études théoriques sur le système financier islamique ont insisté sur le lien étroit entre l'économie réelle et le secteur financier (Khan et Mirakhor, 1987) et (Mirakhor1987). Le système financier islamique exige que toutes les transactions financières se fondent sur une activité économique réelle secteurs qui ne correspondent pas à .

4/ASYMÉTRIE DE LNFORMATION

Les entreprises qui possèdent en moyenne des coefficients bêtas1 et des abondantes, et lorsque les informations sont faibles, les coefficients bêtas et des rentabilités sont plus élevés. Ceci est expliqué par le fait que les investisseurs informés, détiennent de sont rémunérés2. vue contraire : Les entreprises à " informations élevées » se connaissent une diminution pour les entreprises à " faibles informations ». Dans la finance islamique, la transparence et la clarté constituent des principes fondamentaux est exigés avant la signature des contrats, puisque la banque et le les risques et les gains. Sourate de al Bakara (versets 282-283) impose de tout consigner par écrit dans un souci de transparence.

5/TAILLE DE LENTREPRISE

(Rajan et Zingales, 1995), (Booth et al., 2001), (Titman et Wessels, 1988). La diversification des activités des grandes entreprises réduit la volatilité des cash- flows et donc la probabilité de faillite. favorisées quant aux conditions d, 1979), (Caldwell et al.,

1994), indiquent que les petites entreprises canadiennes font face à un coût du

400 points de base pour le coût des fonds propres.

Toutefois, la favorisation des grandes sociétés, des exploitations agricoles fortement mécanisées et des gens d'influence, est en contradiction avec le principe d'équité proclamé par l'Islam.

6/ LA COTATION :

pouvoir de négociation élevé, ce qui permet la baisse de leur coût du capital (Pagano et al, 1998)

1- Le Beta est égal à la covariance des rentabilités du titre avec celle du marché.

2- Barry, C.B. et Brown, S.J. 1985. "Differential information and security market equilibrium».

Journal of Financial and Quantitative Analysis vol 20. 1985. pp. 407-422

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(par le contrôle du marché sur les managers) influençant le taux de rentabilité exigé par les actionnaires et valorisent des sociétés cotées.

7/LE RISQUE

Un investisseur rationnel, averse au risque sélectionne les actions sur la base entre le risque et le rendement (Markowitz, 1952). Le risque spécifique peut être éliminé par la diversification, alors que le risque systématique ne peut être supprimé. Dès lors, Un rendement élevé est exclusivement expliqué par un risque systématique élevé1.

Selon (Asker et Jacobson, 1987)

conduit à des niveaux de rentabilité différents et significatifs. Et, Selon (Ekeland,

1993), l'investisseur essaie à la fois de maximiser le rendement et de minimiser le

risque. Dans la finance islamique, le rendement et le risque sont partagés entre emprunteurs et prêteurs. Il existe donc un risque attaché au profit, puisqu'il peut y avoir une perte, mais il s'agit d'un risque qui est licite (halâl). Toutefois, le risque est illicite dans les activités de nature spéculative.

8/LA FISCALITÉ :

Le coût des fonds propres dépend du rendement attendu des fonds propres2 et implique la diminution du coût des fonds propres. -values réduisent les gains nets escomptés par les investisseurs qui achètent les titres. Toutefois, la fiscalité est discriminatoire. Dans la plupart des pays, le profit de

l'entreprise est taxé, tandis que les intérêts qu'elle paie ne le sont pas, étant

considérés comme un élément du coût de production. déductibilité fiscale des charges de la dette financière, et de profiter des économies provenant du montant accordé (comme participation dans le capital) sont taxés, ce qui engendre une augmentation du coût du capital.

9/LES USAGES DU COÛT DU CAPITAL

approches dynamiques de marché restent les plus adaptées à celles cotées en bourse. Ces Le coût du capital permet aussi de calculer les critères de choix d'investissement, notamment :

1- Sharpe, W. 1964. "Capital Asset Prices: A Theory of market equilibrium under conditions of

risk». Journal of Finance vol 19. 1964. pp.452-442. 2-

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La valeur actuelle nette (VAN) qui mesure la création de valeur générée par l'investissement, le taux de rentabilité interne (TRI) qui mesure le taux de rentabilité actuariel de l'investissement, et le délai de récupération (pay-back ratio) qui mesure le temps nécessaire à la récupération du montant de l'investissement. normes IAS/IFRS des actifs et la mise en cause du la qui représente la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs à

Conclusion

Ce coût du capital, étant composé du coût des fonds propres et du coût de la celui islamique. Et puisque les déterminants du coût du capital sont différents dans les deux systèmes de financement, les entreprises doivent meilleur coût du capital, et la structure financière optimale.

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RÉFÉRENCES

ARTICLES DE PÉRIODIQUES

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Economic Review. 1996. pp. 1197-1215

AUTRES ARTICLES

ƒ El Qorchi, M. 2005. " La finance islamique est en marche ». Finances & Développement.

Décembre 2005. p.47.

ƒ Khalid, H. 2010. " Secteur bancaire finance islamique : une banque, deux guichets ? ».

LeSoir. Novembre 2010

TEXTES ELECTRONIQUES :

à la sur taxation de la Mourabaha. [en ligne]. URL : ƒ Oxford Business Group, (date de consultation : 21 juin 2013). Maroc : La finance islamique fait son entrée. [en ligne]. URL : fait-son-entr%C3%A9e

THÈSES - RAPPORTS INTERNES

ƒ Al-Khawarizmi Group. 2012. "Les Sukuks Une nouvelle alternative de financement pour le Maroc », PP115-116. ƒ ZAHID, A. 2007. " La Banque Islamique : Efficacité et Contraintes», thèse de doctorat en sciences économiques université du droit et de la santé-Lille II, pp.122-135.

PARTIES DOUVRAGES

ƒ Doctrine du

éducation

(Senegal). p. 49-53quotesdbs_dbs18.pdfusesText_24

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