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L"EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE ET LES

D´ETERMINANTS DE LA COUVERTURE : LE CAS

FRAN¸CAIS.SALMA MEFTEH & MONDHER BELLALAHR´esum´e.Cet article examine si la valeur d"une entreprise exportatrice

fran¸caise est affect´ee par les fluctuations contemporaines et retard´ees du taux de change. En se basant sur un ´echantillon de 100 entreprises expor- tatrices fran¸caises, l"´etude trouve que 22% des entreprises connaissent une exposition ´economique significative aux fluctuations de change du mois pr´ec´edent et ce pour la p´eriode allant de janvier 1996 `a d´ecembre 1998. L"´etude examine aussi si l"exposition au risque de change est expliqu´ee par le niveau des op´erations `a l"international ainsi que par des variables que la th´eorie consid`ere comme significatives dans la justification de l"activit´e de couverture.

1.Introduction

Le risque de change ´economique est le risque que les fluctuations du taux de change affectent, d"une fa¸con d´efavorable, les cash flows futurs de long terme et par cons´equent la valeur de l"entreprise. Il est mesur´e si on se r´ef`ere `a Adler et Dumas (1984), Jorion (1990) par la variance de la valeur r´eelle de l"entreprise suite aux fluctuations non anticip´ees des cours des devises. "La valeur de l"entreprise est sa valeur de march´e ou ´economique ´egale `a la somme des flux de liquidit´es nets actualis´es `a l"infini. La perte ou le gain de change mesur´e de fa¸con ´economique est la diff´erence entre les valeurs actuelles nettes, exprim´ees dans la monnaie de r´ef´erence, calcul´ees avant et

apr`es les fluctuations non anticip´ees des taux de change."1L"hypoth`ese que les taux de change affectent la valeur de la soci´et´e et

par cons´equent le cours de son action est retenue par les ´economistes, lesSalma MEFTEH, CEREG, Universit´e Paris-Dauphine, Paris, France

Fax n ◦: 01 44 05 40 23, e-mail : salma.mefteh@dauphine.fr Mondher Bellalah, Professeur `a l"universit´e de Paris Dauphine et de Cergy-Pontoise.

1Fontaine P., Gestion financi`ere internationale, ed Dalloz1

2 SALMA MEFTEH & MONDHER BELLALAHanalystes financiers et les managers de l"entreprise. Les ´etudes men´ees sur la

relation entre les variations du taux de change et les cours boursiers abou- tissent cependant `a des r´esultats controvers´es. Certaines trouvent que les fluctuations des taux de change n"ont pas un impact significatif sur les ren- dements des investissements tandis que d"autres´etudes d´etectent une relation significative. Ce manque de conclusions empiriques claires n´ecessite encore plus de recherche. La pr´esente ´etude traite le cas des entreprises exportatrices fran¸caises. En effet, le cas europ´een sollicite une attention particuli`ere surtout apr`es le pas- sage `a l"euro. Si le risque de change a disparu dans la zone euro depuis l"av`enement de l"euro, il persiste vis `a vis des autres zones g´eographiques du globe et pr´esente de multiples facettes. Il est donc int´eressant d"´etudier l"ex- position au risque de change avant et apr`es le passage `a L"euro. (Toutefois, nous int´eressons au cas particulier du march´e fran¸cais et non pas `a toute l"union europ´eenne. Ce choix est justifi´e par le fait que dans le deuxi`eme partie de l"article, nous int´eressons aux d´eterminants de la couverture du risque de change). Nous conduisons aussi une analyse transversale des d´e- terminants de l"exposition au risque de change. Nous relions le coefficient de l"exposition estim´e aux caract´eristiques de l"entreprise mˆeme (le niveau des op´erations `a l"international) ainsi qu"aux variables que la th´eorie consid`ere comme significatives dans la justification de l"activit´e de couverture. En effet, Smith et Stulz (1985), Mayers et Smith (1987) et Smith (1996) montrent que les entreprises non financi`eres g`erent leurs risques dans le but de r´esoudre le probl`eme d"agence de la dette, de r´eduire les coˆuts de la d´etresse financi`ere et de coordonner les d´ecisions d"investissement et de financement. Les r´esultats montrent que les entreprises disposant de faible liquidit´e et les entreprises fortement endett´ees sont moins expos´ees aux fluctuations de change. Le reste de cet article s"organise comme suit. La section 2 s"int´eresse `a la relation entre les fluctuations du taux de change et les rendements des actions des entreprises exportatrices fran¸caises. La description des donn´ees et les r´esultats empiriques sont contenus dans la mˆeme section. La section 3 explore les d´eterminants de l"exposition. Enfin, la section 4 conclue l"article.

32.L"exposition au risque de change des entreprises

exportatrices fran¸caises Les recherches concernant l"exposition ´economique d"une entreprise au risque de change reconnaissent l"impact des variations de taux de change sur les flux mon´etaires des entreprises ainsi que sur les taux d"actualisation de ces flux mon´etaires. Puisque les mod`eles de d´etermination de la valeur d"une entreprise sont bas´es principalement sur ces deux variables, la valeur des entreprises d´efinie par la valeur marchande de leurs titres sur les mar- ch´es boursiers devrait ˆetre affect´ee par les fluctuations de taux de change. La relation entre les fluctuations du taux de change et les rentabilit´es des actions a fait l"objet de plusieurs ´etudes empiriques. Toutefois, les r´esultats sont divergents. Jorion (1990) teste un mod`ele pour 287 multinationales am´ericaines sur la p´eriode de 1971 `a 1987. Il trouve une diff´erence transversale significative dans l"exposition au risque de change des entreprises. Toutefois, la mesure de l"exposition employ´ee (la sensibilit´e du rendement de l"action `a la varia- tion du taux de change) n"est pas statistiquement diff´erente de z´ero d"une fa¸con significative. Seulement 15 parmi 287 entreprises ont une variance de rendement corr´el´ee d"une fa¸con significative au taux de change sur la p´eriode d"´etude. Bodnar et Gentry (1993) testent l"hypoth`ese de la variation de l"exposi- tion au risque de change en travers les industries pour trois pays diff´erents : Canada, le Japon et les Etats Unis. Premi`erement, ils rapportent que 30 % des industries dans les pays ´etudi´es ont une exposition significative aux mouvements du taux de change. Deuxi`emement, en utilisant des variables it´eratives, ils testent si l"exposition au taux de change diff`ere selon le type de l"activit´e : importation ou exportation. Leurs r´esultats confirment les conclu- sions th´eoriques stipulant qu"une d´epr´eciation (appr´eciation) de la monnaie nationale affecte n´egativement (positivement) les industries importatrices (exportatrices). Ceci prouve l"importance de la prise en compte des caract´e- ristiques sp´ecifiques `a l"entreprise lors de la mesure de l"exposition au risque de change. Leurs r´esultats sugg`erent aussi que l"impact des mouvements du

4 SALMA MEFTEH & MONDHER BELLALAHtaux de change sur les rendements de l"industrie est plus important au Ca-

nada et au Japon qu"aux Etats Unis; ce qui confirme le fait que les taux de change ont un effet plus important sur les ´economies ouvertes et les plus orient´ees sur l"international. Bodnar et Bartov (1994) affirment que pour d´eterminer une relation signi- ficative entre la valeur de l"entreprise et l"´evolution du taux de change, il faut s"int´eresser `a un ´echantillon d"entreprises ayant le mˆeme signe d"exposition

(c"est `a dire toutes les entreprises ´etudi´ees b´en´eficient soit de la d´epr´eciation,

soit de l"appr´eciation de leur monnaie nationale).2Cependant, ils ne trouvent pas une corr´elation significative entre le rendement de l"action et les mouve- ments du dollar de la mˆeme p´eriode. Ils testent aussi l"hypoth`ese portant sur l"id´ee que le march´e prend du temps pour incorporer toutes les implications du taux de change dans les prix des actions. Les r´esultats sugg`erent qu"il y a un effet retard significatif. En d"autres termes, les fluctuations du taux de change ont un impact significatif sur le rendement anormal des actions des p´eriodes futures. Donnelly et Sheehy (1996) se basent sur un ´echantillon des plus grands exportateurs canadiens (qui ont un taux d"exportation d"au moins 40%) pour ´etudier l"hypoth`ese en question. Leur analyse a d´etect´e une relation contemporaine n´egative entre le taux de change et la valeur des entreprises exportatrices. L"effet retard est toutefois non significatif. Chow, Lee et Solt (1997) testent un mod`ele pour 213 multinationales am´e- ricaines. Ils constatent que les diff´erences transversales dans l"exposition au risque de change sont corr´el´ees d"une fa¸con statistique significative `a la taille de la firme. Mais, contrairement `a Jorion (1990), ils trouvent une relation

non significative entre le niveau d"exposition au risque de change et le taux2Bodnar et Bartov (1994) choisissent les entreprises ayant des gains ou des pertes `a

l"´etranger significatifs (plus de 5% du b´en´efice avant impˆot provient des op´erations `a

l"´etranger) sur une p´eriode de 3 `a 5 ans ant´erieurs `a l"ann´ee 1987. Puis et pour avoir un

´echantillon homog`ene en terme du signe de l"exposition, ils imposent qu"au moins 75% des

ajustements au taux de change report´es soient n´egativement corr´el´es au variation de la

valeur du dollar.

5d"exportation. Ils concluent que les entreprises r´eussissent dans la couverture

des variations du taux de change de court terme. He et Ng (1998) examinent l"exposition des multinationales japonaises au risque de change. En se basant sur les r´esultats de Amihud (1993) et de Bartov et Bodnar (1994) qui trouvent que les changements retard´es et non contemporains sur le dollar peut expliquer cherchent `a savoir si la valeur des multinationales japonaises est affect´ee par les changements de taux de change et si les changements de taux de change retard´es ont un certain pouvoir ex- plicatif sur les rendements courants des actions. Ils utilisent un ´echantillon comprenant 171 multinationales japonaises entre janvier 1979 et d´ecembre

1993. Leurs r´esultats indiquent qu"approximativement 25% des entreprises

´etudi´ees connaissent ´economiquement une exposition significative au taux de change. Contrairement aux r´esultats des ´etudes am´ericaines, les r´esultats de He et Ng (1998) ne montrent pas que les taux de change retard´es ont un pouvoir explicatif. Il est `a noter que lors de l"´etude des effets des mouvements du taux de change sur les prix des actions, la recherche est souvent confront´ee `a un pro- bl`eme. Il est possible que l"entreprise a d´ej`a adopt´e une strat´egie de couver- ture. En effet, les entreprises peuvent th´eoriquement couvrir leur exposition au taux de change entraˆınant ainsi une corr´elation nulle entre le prix des actions et le taux de change. Ce probl`eme est mentionn´e dans la majorit´e des ´etudes empiriques mais il est difficile `a traiter vu que seulement peu d"entreprises r´ev`elent leur position de couverture. Mahar et Huffman (2001) testent l"hypoth`ese portant sur la relation entre les rendements mensuels anormaux des actions et les fluctuations mensuelles de l"indice du taux de change en rapport avec l"utilisation des d´eriv´es de taux de change. Ils montrent que l"effet retard est surtout observ´e chez les entreprises qui utilisent peu de d´eriv´es et que l"exposition au taux de change diminue avec l"utilisation des instruments d´eriv´es.

D"apr`es le r´esum´e, qui vient d"ˆetre avanc´e, des ´etudes pr´ec´edentes portant

sur l"exposition au risque de change, il s"av`ere donc que les r´esultats sont

6 SALMA MEFTEH & MONDHER BELLALAHdivergents. Nous essayons de traiter, dans ce qui suit, le cas des entreprises

exportatrices fran¸caises.

2.1.Les fluctuations du taux de change et les rendements des ac-

tions.En nous basant sur un ´echantillon d"entreprises exportatrices fran-

¸caises, nous testons l"hypoth`ese suivante :

Hypoth`ese : il existe une relation significative entre les rendements men- suels des actions des entreprises exportatrices et les fluctuations mensuelles de l"indice du taux de change. Nous commen¸cons par pr´esenter la m´ethode adopt´ee pour mesurer l"expo- sition au taux de change et puis nous d´ecrivons l"´echantillon d"´etude et les variables de mesure.

2.1.1.La mesure de l"exposition au risque de change.La mesure de l"expo-

sition au taux de change est une voie de recherche qui attire l"attention des financiers. La litt´erature a pr´esent´e trois m´ethodes. a. Un mod`ele `a deux facteurs Il s"agit d"une version `a deux facteurs du mod`ele de l"APT (Asset Pricing Theory) de Ross (1976). Ce mod`ele implique une relation lin´eaire entre les revenus esp´er´es (en exc`es par rapport au taux sans risque) et la sensibilit´e au risque de march´e et aux fluctuations du taux de change.

E(˜Ri) =δ0+δ1βmi+δ2βsi

avec ˜Rit=˜R?it-˜R?ft. Dans ce mod`ele, la composante du taux de change est orthogonale au march´e conform´ement aux hypoth`eses originales de l"APT. Cette orthogonalit´e est essentielle pour ´eviter le fait que le taux de change soit significatif dans l"explication des rentabilit´es parce qu"il est simplement corr´el´e aux mouvements du march´e. Dans le contexte de ce mod`ele `a deux facteurs, l"indice du march´e peut ˆetre interpr´et´e comme une transformation des facteurs originaux qui ne sont pas connus. Comme l"expliquent Sweeney et Warga (1986) dans le contexte de leur mod`ele `a deux facteurs portant sur le risque de taux d"int´erˆet, cette sp´ecification est correcte si l"effet des facteurs omis est proche de z´ero. Siδsest z´ero, le mod`ele se r´eduit au mod`ele de Black. Le mod`ele peut s"interpr´eter comme un test du CAPM sous l"hypoth`ese que le facteur risque de change est non diversifiable. b. Un mod`ele pluri-factoriel (APT)

7L"inconv´enient du premier mod`ele est que la sensibilit´e aux fluctuations du

taux de change peut ˆetre interpr´et´ee en termes de facteurs omis, comme le risque d"inflation qui peut ˆetre repr´esent´e par le taux de change. Ce mod`ele prend en compte les facteurs qui peuvent expliquer les rentabilit´es. Jorion (1991) utilise une formulation comportant six facteurs identiques `a ceux de Chen, Roll et Ross (1986)3et le taux de change comme facteur additionnel. Jorion (1991) teste les deux mod`eles pr´ec´edents (le mod`ele `a deux facteurs et le mod`ele pluri-factoriel) . Ses r´esultats empiriques montrent que le premier est mieux sp´ecifi´e que le deuxi`eme. c. Une r´egression La troisi`eme m´ethode consiste `a mesurer l"exposition au risque de change par des m´ethodes statistiques en utilisant une r´egression. Cette m´ethode est la plus utilis´ee dans la litt´erature portant sur l"exposition au taux de change des entreprises. Dumas (1978), Adler et Dumas (1980), Hodder (1982) d´e- finissent l"exposition ´economique au taux de change par le coefficient de la r´egression reliant la valeur de l"entreprise aux mouvements du taux de change. La d´efinition standard de l"exposition au taux de change est donc une mesure de corr´elation entre la valeur de l"actif r´eel et la fluctuation du taux de change r´eel. Adler et Dumas (1984) notent que le concept de l"exposition est arbitraire dans le sens o`u les prix des actions et les taux de change sont d´etermin´es si- multan´ement. La d´ecomposition de la valeur de l"entreprise en composantes orthogonales n"implique pas une relation causale entre les taux de change et les prix des actions. Il s"agit simplement d"une d´ecomposition statistique (comme plusieurs autres utilis´ees pour ´etudier la relation entre la valeur d"un actif et le taux d"inflation, les taux d"int´erˆet...). Cette relation non causale refl`ete le fait que les valeurs des actifs et les taux de change sont d´etermin´es simultan´ement par des facteurs sous-jacent dans l"´economie. Malgr´e cette si- multan´eit´e possible, l"hypoth`ese de l"´equilibre partiel, stipulant que le taux

de change est exog`ene `a l"entreprise, est justifi´ee pour une soci´et´e unique. En3les six facteurs sont : la rentabilit´e de l"indice du march´e, le taux de croissance de la

production industrielle, les s´eries de changement du taux d"inflation, l"inflation inattendue, les primes de risque et la structure par termes du taux d"int´erˆet.

8 SALMA MEFTEH & MONDHER BELLALAHeffet, si l"entreprise repr´esente une petite part de l"activit´e totale de l"´econo-

mie internationale, il apparaˆıt que le taux de change d´epend largement de facteurs autres que les actions d"une entreprise unique. Adler et Dumas (1984) consid`erent que l"exposition ´economique au risque de change peut donc ˆetre mesur´ee en utilisant une r´egression simple dont la variable expliqu´ee est la valeur de la soci´et´e et la variable explicative est la variation du taux de change. Mais puisque la valeur de la soci´et´e devrait

ˆetre refl´et´ee dans le prix de ses actions, la r´egression peut ˆetre estim´ee en

utilisant le prix de l"action de la soci´et´e comme variable d´ependante. Si nous supposons que les variations des prix des actions et du taux de change sont approximativement non anticip´ees, l"exposition peut donc ˆetre obtenue `a travers cette ´equation : R it=βi0+βixRxt+υitt= 1...T(1) R itest le taux de rendement de l"action de la i `eme soci´et´e.Rxtest le taux de rendement de l"indice du taux de change, mesur´e comme le prix de la devise ´etrang`ere en monnaie propre du pays de l"action en ´etude. Une sp´ecification alternative de (1) qui prend explicitement en compte les fluctuations du march´e est : R it=βi0+βimRmt+βixRxt+?itt= 1...T(2) R mtest le taux de rendement du portefeuille du march´e.?itest un terme d"erreur. Comme dans le mod`ele du march´e, o`u le coefficient du portefeuille du mar- ch´e (l"´equivalent duβim) mesure le risque de l"action de l"entreprise dˆu aux mouvements de l"indice du march´e,βixmesure l"exposition aux fluctuations du taux de change. Il d´ecrit la sensibilit´e propre du rendement de l"actionquotesdbs_dbs50.pdfusesText_50

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