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Préparée à MINES ParisTech
Soutenue par
Le 13 mai 2019
Ecole doctorale n° 396
Spécialité
Composition du jury :
Hélène, RAINELLI-WEISS
Professeur, Université Rennes 1
Didier, CHABAUD
Professeur, IAE Paris
Gilles, GAREL
Professeur, CNAM
Patrick, LLERENA
Professeur, Université de Strasbourg
Frédérique, SAVEL
Responsable du développement
des partenariats académiques, BpifranceKevin, LEVILLAIN
Chargé de recherche, Mines ParisTech
Blanche, SEGRESTIN
Professeur, Mines ParisTech
thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à mais de le rendre possible »Antoine de Saint-Exupéry
Avant-propos et remerciements
domaines qui me passionnentmanuscrit qui en résulte étant le fruit d'une construction collective, je tiens à remercier
chaleureusement tous ceux à qui je dois sa concrétisation autant que travaillé. bénéficier engagement et la finesse de ces orientations ont été clés e plus personnel, je lesremercie infiniment pour leur soutien inestimable face aux aléas de la thèse et, plus particulièrement
ntribuer encoreCes travaux ont bénéficié du soutien de Bpifrance et plus précisément de Bpifrance Le Lab. Je
rientée et s Laurent- : Hélène Rainelli-Weiss, Didier Chabaud, Gilles Garel, Patrick L
-sages, de faire vivre une . Merci aussi à Sophie Hooge, entre autres pour sa remarquable pédagogie, ses recommandations pour mes premiers pas comme enseignante sans tation malgré des sollicitations parfois impromptues. Merci enfinà Armand Hatchuel pour ses précieuses suggestions et le partage régulier de son appétit pour
s des sujets pourtant arides. Je remercie aussi CélineBourdon, Stéphanie Brunet et Marie-Michelle Tallis de nous permettre de travailler dans
Comme un ballet nécessite des répétiteurs, un manuscrit de thèse se passe difficilement de
relecteurs. Je salue à la fois leur réactivité, la minutie de leur travail et la pertinence de leurs
commentaires.Au-en mémoire
des rencontres formidables.Les locataires des confins du 60 boulevard Saint-Michel ont été de précieux compagnons de voyage,
parfois en terre inconnue ! Les discussions scientifiques stimulantes, les débats des plus sérieux aux
inouïe deappris. Mes pensées vont aussi à Kenza qui a partagé mon premier CK, aux anciens dont Anaëlle,
Benjamin, Léo et Rémi, à mes camarades de promo Rachelle, Daniel, Yohann, Mario, Chloé et au
furtif Nicolas, aux IC qui sont restés autres membres de la meilleure spin-off : Jérémy, Samantha et Charlotte.J'ai une pensée très particulière pour mes collègues de Maison-Alfort. Merci à Isaline, David,
Jérôme, Anais, Véronique, Barbara, Mylène, Marie, Paul, Sabrina, Cécile, Vivien, Justine, Elodie
et Julien pour votre éternelleà discuter avec vous et à découvrir, in extremis, que certains avaient raté leur vocation dans le
doublage.intensité intellectuelle et humaine. Anton, Halima, Otavio, Sura, Liwaa, Aws, Mag, Sara, Mathilda,
Cassandre, Charlotte, Elodie, Giulia, Ewa, Jessica, Tom, Alban, Ducan, Jack, merci pour votre accueil et votre confiance, excellente continuation et surtout, be safe !Certains savent ma passion pour la danse, Béjart disait son Boléro d'une exigence extrême et
révélateur de la personnalité profonde de ses interprètes. Sur ce point la danse rivalise avec le travail
de thèse, ce qui met parfois à rude épreuve famille et amis que je ne remercierai jamais assez pour
leur soutien inconditionnel. -delà. Merci pour vos encourageme -Baptiste, Ambroise et n°3 pour cesrégénérantes soirées ballet, à Suzanne et Manon pour leur confiance, à Marion, Céline, Victo,
Florian et Romain pour leur amitié sans faille, à Hélène, Marie, Camille, Clémence, Clotilde et
Guillaume pour leur présence, à Daphné, Lesia et maintenant Léonie toujours là malgré les
-voyageurs du Maroc et de Côte force de gravir ces 5610m et pour le bout de chemin parcouru ensemble, et aux salseros pour leur énergie et leur bienveillance maintes fois salvatrices. EnSommaire
INTRODUCTION .................................................................................................................. 11
1. ......... 12
2. Le lien entre innovation, investissement et croissance aux interstices des disciplines ..... 16
3. Questions et itinéraire de recherche ................................................................................. 20
PARTIE I ORIGINES ET LIMITES DU MODELE CLASSIQUE DE CAPITAL-INVESTISSEMENT ? ........................................................................................................... 24
................ 251. -investissement ............................................................................ 26
2. Modèles du capital-investissement moderne .................................................................... 29
3. -investissement structurée par le cycle de vie des entreprises .............. 42
croissance générative ...................................................................................................................... 51
1. Des corrélations entre financement et croissance introuvables ....................................... 52
2. -investissement ? ................................ 57
3. : croissance agrégative versus croissance générative ............. 63
Chapitre 3. La régénération : un angle mort des recherches sur le capital-investissement ..... 71
1. La régénération dans les entreprises matures : un enjeu clé peu étudié .......................... 72
2. issement découplées des enjeux de régénération ......................... 76
3. Le buyout entrepreneurial : managers providentiels et régénération ponctuelle ............. 82
PARTIE II - CARACTERISATION DU CAPITAL-REGENERATION : ELEMENTSDE METHODE ...................................................................................................................... 88
Chapitre 1. Capital-régénération .................................. 891. Les ETI : un potentiel de croissance non actualisé .......................................................... 89
2. ETI : des enjeux particuliers de régénération .................................................................. 95
3. Synthèse : les ETI, un objet pertinent ............................................................................... 98
Chapitre 2. Capital régénération ... 99
1. .................................. 99
2. Difficultés des recherches empiriques sur le capital-investissement qui renforcent
............................................................................... 101 PARTIE III LES BESOINS EN FINANCEMENT DES ETI : UN SOUTIEN AUXDYNAMIQUES DE REGENERATION ............................................................................ 106
equity gap au fondement des fonds ETI .................................. 1071. ........................................ 108
2. Fondements théoriques de .......................................................................... 111
3. est-il avéré ? .............................................................................................. 116
Chapitre 2. La thèse de invalidée empiriquement ................................................. 119
1. Des capitaux disponibles en excès .................................................................................. 121
2. Une demande en levée de fonds limitée ? ....................................................................... 124
Chapitre 3. Liquidity gap : les problèmes de transmission propres aux ETI ........................... 133
1. Etude de cas sur le portefeuille de Bpifrance ..... 134
2. Caractérisation du liquidity gap comme difficulté de transmission actionnariale ......... 139
Chapitre 4. Capital transmission : des risques pour la régénération ? .................................... 143
1. .............................................. 144
2. ..... 147
3. Cas de crise ................................................................ 149
PARTIE IV - DE NOUVELLE VARIABLES DE CROISSANCE GENERATIVE ET LEURS EFFETS DANS LE RAISONNEMENT DES INVESTISSEURS ..................... 154Chapitre 1. Quelles variables pour tracer la régénération ? ..................................................... 155
1. Limites des traceurs issus de la littérature économique : nouveaux produits, quantité de
R&D, brevets .......................................................................................................................... 157
2. : indissociabilité
entre renouvellement des connaissances et des concepts ....................................................... 159
3.générative ............................................................................................................................... 160
4. Construction du modèle C, U, K ..................................................................................... 170
Chapitre 2. Etude de cas empirique : éléments de méthode et données collectées .................. 175
1. ............................................................ 176
2. Critères de sélection des cas ........................................................................................... 177
3. Recueil des données : processus et contenu ................................................................... 178
4. Traitement des données .................................................................................................. 184
Chapitre 3. Le modèle C, U, K et sa portée interprétative sur des cas empiriques ................. 185
1. BUILD ............................................................................................................................. 187
2. ENERGIE ........................................................................................................................ 192
3. PAINT ............................................................................................................................. 201
Chapitre 4. Discussion .................................................................................................................. 217
1. : investisseur concepteur et investisseur
rationalisateur ........................................................................................................................ 218
2. Les méthodes du capital-régénération ............................................................................ 221
3. Portée du modèle de capital-régénération ..................................................................... 226
CONCLUSION ..................................................................................................................... 236
1. Synthèse des principaux résultats ................................................................................... 237
2. Limites de la recherche ................................................................................................... 242
3. Perspectives de la recherche .......................................................................................... 243
ANNEXE - Simulation informatique : modèle, hypothèses et variables ....................................... 250
1. Construction du modèle .................................................................................................. 250
2. Simulation 1 : calibrage et validation ............................................................................ 253
3. Simulation 2 : modèles de valorisation ........................................................................... 255
4. Tests de différents scénarios ........................................................................................... 256
Références ...................................................................................................................................... 260
11Introduction
1. ....... 12
1.1. Financer une croissance pérenne, un enjeu persistant des politiques publiques .............................. 12
1.2. Des interrogations sur le lien entre capital-investissement et croissance ......................................... 13
1.3. Le soutien du capital- ................................................ 15
2. Le lien entre innovation, investissement et croissance aux interstices des disciplines ... 16
2.1. Econométrie : recherche des variables reliant investissement, innovation et croissance ................. 17
2.2. Finance : étude des besoins financiers et modèles de capital-investissement .................................. 18
2.3. Economie : quête ancienne des déterminants théoriques de la croissance ....................................... 19
2.4. Gestion
............................................................................................................................................. 19
3. Questions et itinéraire de recherche ................................................................................... 20
Introduction
12 " Art. 1er A. - La Banque publique d'investissement est un groupe public au service du financement et du développement des entreprises, agissant en appui des politiques publiques conduites par l'Etat et conduites par les régions. En vue de soutenir la croissance durable, l'emploi et la compétitivité de l'économie, elle favorise l'innovation, l'amorçage, le développement, l'internationalisation, la mutation et latransmission des entreprises, en contribuant à leur financement en prêts et en fonds
propres. »LOI n° 2012-1559 du 31 décembre 2012 relative à la création de la Banque publique
d'investissement (Hollande, Ayrault et al. 2012)Lancée fin 2012 avec la fusion de trois structures de financement préexistantes (OSEO, Caisse des
dépôts Entreprise et le Fonds strat financement de la croissance pour les politiques publiques. Le modèle, ancré dans une longue histoire, est simple nvestissement en capital soutenant les entreprises innovantes en manque de financement. Ce A la suite de crises successives du secteur du capital-historique de soutien étatique à de nouveaux acteurs tels que les entreprises de taille intermédiaire
(ETI) et face aux manques de relais de la croissance dans la période de crise actuelle, cette thèse
vise à étudier le lien entre investissement, innovation et croissance. Ce lien recoupe donc de très
forts enjeux empiriques, mais aussi scientifiques, exacerbés par la fragmentation des champs
théoriques auxquels il fait référence. 1. Financer une croissance pérenne, un enjeu persistant des politiques publiques dernières années où celle- ou au sein des BRICS, pourtant locomotives de la croissance mondiale, les perspectives Dans ce contexte de ralentissement persistant de la croissance, il est peu surprenant que certains capital-invequity gap, une faille demarché dénoncée comme une contrainte pour la croissance des entreprises françaises. Le montant
des actifs sous gestion de la b réation, le pôle 13Grâce au capital- Néanmoins, la
définition du mot croissance, " action de croître, de se développer progressivement »1, ne précise
paséconomique et enjeux sociaux et environnementaux : désastres écologiques, conditions de travail
dégradées, profits démesurés du etc. Les conceptsde croissance verte, durable ou encore contributive constituent des exemples de la quête
contemporaine de nouveaux modèles conjuguant, entre autres, développement économique, social
et env2, relatif à lacroissance et à la transformation des entreprises, corrobore ce changement de regard sur la nature
de la croissance recherchée : " des entreprises plus justes » et " des entreprises plus innovantes ».
Toutefois l-
des doutes persistent Des interrogations sur le lien entre capital-investissement et croissanceLe capital-investissement consiste à prendre des participations dans des entreprises généralement
non cotées a financier. Les anglo-private equity, ce qui souligne la distinction avec les investissements intermédiés par les marchés boursiers. Le capital-investissement : industrie en plein essor, soutien historique à la croissance " Le rôle économique et social du non-coté est majeur. Plus nous confions des capitaux aux start-up, PME et ETI, plus ces entreprises vont grandir, investir, créer des emplois et payer des impôts en France ». O. Millet 2018Cette récente déclaration du président de France Invest, association des investisseurs pour la
croissance qui réunit les métiers du capital-investissement français, réaffirme la contribution de
-investissement bénéficie à jeune industrie. investissement de gré à gré est une pratique séculaireème
capital-investissement émerge grâce au rôle primordial des états, aussi bien américain
uropéens. En Angleterre, lors de la crise économique des années 30, la question du soutien des
politiques publiques à la croissance se cristallise autour de la notion equity gap. Des entreprises
1 Source : Trésor de la Langue Française informatisé
2 Le projet de loi a été adopté en seconde lecture à l'Assemblée nationale le 15 mars 2019
Introduction
14 de rendre un investissement rentable, netrouvent pas les fonds nécessaires à leur croissance. Pour relancer son économie, le Royaume-Uni
crée une banque chargéeAux-Etats Unis, les enjeux de développement économique liés à la fin de la Seconde Guerre
acteurs naissants spécialisés dans le capital-re législatif favorable à leur essor.Le capital-investissement se structure alors sur quatre segments parallèles au cycle de vie de
venture capital, oucapital-risque. Puis le capital-développement intervient pour accompagner son expansion. Une fois
buyout, ou capital-transmission. En fin de cycle, le capital- uration reste néanmoinsrelativement récente et non parfaitement stabilisée. Le capital-investissement joue donc un rôle
on développement et un accompagnement stratégique.Actuellement, le montant des capitaux levés par le capital-investissement dépasse celui atteint avant
la crise de 2008 (McKinsey 2018) avec un pic à 566 milliards de dollars collectés dans le monde en
2017, dont environ 19 milliards en France qui se hisse au 3ème rang mondial. Fin 2017, le capital-
approximativement le PIB de la France ou du Royaume-Uni. Aportefeuille de KKR, une des plus importantes sociétés de gestion américaines, ont généré 120
milliards 000 salariés en 2018. Les rendements offerts parle capital-investissement, surtout en période de taux bas, sont perçus comme bien supérieurs à ceux
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