[PDF] Zehn Jahre nach dem Konkurs von Lehman Brothers

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AusaktuellemAnlass

AdalbertWinkler*

ZehnJahrenachdemKonkursvonLehman

Brothers

OrdnungspolitischeIrrtümerinderBewertungderEZB-Geldpolitik seitderglobalen

Finanzkrise

https://doi.org/10.1515/pwp-2018-0015

Zusammenfassung:Seit dem Konkurs von Lehman

tung. Denn schon die Krisenmaßnahmen 2008/09 verstie- ßen in grober Weise gegen aus ordnungspolitischer Sichtweise zentrale Prinzipien: das Haftungsprinzip und nomen, Journalisten und Politiker EZB-Kritik aber in bis warnung oder der Prognose, dass als Folge der Geldpolitik andere extreme Risiken ins Haus stünden. Nichts davon hat sich bewahrheitet. Nach Adalbert Winkler ist dies auf tut not, statt stets auf die lange Frist zu verweisen, in der sich angeblich die Richtigkeit der EZB-Kritik erweisen wer- de.

JEL-Klassifikation:B25,E52,E58

tik Abstract:Since the default of Lehman Brothers, the Ger- man public has been highly critical of the monetary policy of the European Central Bank (ECB). As early as during the crisis management of 2008/2009, monetary policy measu- res violated basic ordoliberal principles, namely the prin- tik). Since the euro crisis in 2010 the degree of criticism from economists, journalists and politicians has reached unprecedented heights, coupled with constant warnings and forecasts of impending inflation, financial instability, economic weakness and other extreme risks. None of them have materialized. In this paper, Adalbert Winkler argues that the critics have been misled by key weaknesses of a crude ordoliberal perspective, namely the inability to dis- tinguish between crises caused by insolvency and crises caused by illiquidity, as well as the equation of monetary stability with the use (or non-use) of certain monetary policy instruments rather than the achievement of the goal of price stability. A critical reflection of these weaknesses is urgently needed rather than pointing to the undefined far-distant future when it is claimed that the ordoliberal predictionswillfinallyhold.

1 DiskrepanzzwischenVorhersage

Lehman Brothers die globale Finanzkrise aus. Seitdem dem Ausbruch der Eurokrise im Jahr 2010 immer heftiger und lauter. Der Hauptvorwurf lautet, die EZB betreibe eine tischen Risiken ausgesetzt, sei es über die von der EZB angekauften Staatsschuldtitel oder die Target-Salden. Schließlich unterminiere die EZB mit den von ihrer Politik tems, der Staatsfinanzen und der gesamten wirtschaftli- chen Ordnung. Sie enteigne den (deutschen) Sparer, trans-

E-Mail:a.winkler@fs.de

Phase der realwirtschaftlichen Stagnation und des all-

2012, Schnabl 2017). Es ist daher nur folgerichtig, dass sich

seit 2008 viele Ökonomen an die Öffentlichkeit wandten, rufe unterzeichneten (Plenum der Ökonomen 2011, Frank- furter Allgemeine Zeitung 2012, Plickert 2013a) oder Stel- lungnahmen vor dem Bundesverfassungsgericht abgaben (Fuest 2013, Konrad 2013, Sinn 2013). Sogar eine politische Partei entstand aus dieser Haltung (Neuerer 2013), um "Deutschland und Europa vor den Gefahren einer Gemein-

2017b).

dieser oftmit"Schaum vor demMund"(Braunberger 2018) vorgetragenen Warnungen eingetreten ist, weder für Deutschland noch für die Eurozone. Die Inflationsrate ver- harrt seit Jahren unter 2

Prozent (Abbildung 1). Der Euro-

Wechselkurs schwankt innerhalb der Grenzen, die für eine -beispielsweise für die D-Mark zwischen 1973 und 1998 -üblich sind. Die ausstehenden Kredite des Bankensystems an die Privat- über Jahre hinweg geschrumpft. Die Staatsdefizite gehen zurück oder sind zu Überschüssen -in Deutschland: Re- kordüberschüssen -geworden. Das Wirtschaftswachstum hat sich beschleunigt und die Arbeitslosigkeit sinkt bzw.

Zeitung2018).

In diesem Beitrag nehme ich den zehnten Jahrestag

des Lehman-Konkurses zum Anlass, die Diskrepanz zwi- schen Kritik und Vorhersagen auf der einen Seite und der beiten. Im Mittelpunkt steht dabei die Sichtweise, wie sie Ökonomen und Journalisten in den deutschen Medien, hier überwiegend illustriert am Beispiel der Frankfurter

Allgemeinen Zeitung,

1 vorherrschend verbreiten und diesie als Ordnungspolitik bezeichnen. 2

Sie berufen sich da-

bei unter anderem auf das Konzept der Wettbewerbsord- nung von Walter Eucken (1952/1990) und warnen, dass -wenn sie von der Geldpolitik begangen werden -für Preis- und den für die EZB seit Jahren immer wieder für das"Haf- festgestellt (Weidmann 2013 a in Anlehnung an Eucken

1952/1990). Dafür, dass die befürchteten Verwerfungen

Gründe: Entweder die Theorie, die von den Kritikern als stoßen; oder die Kritiker haben Recht, was sich aber erst in derlangenFristerweisenwird. ich die zentralen ordnungspolitischen Narrative nach, die als Grundlage für die harsche EZB-Kritik dienen. Dabei unterscheide ich drei Phasen: die globale Finanzkrise

2008/09, die Eurokrise 2010-14 und die Periode des Quan-

ordnungspolitischen Narrativen die Überlegungen der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie 3 gegenüber, die rigiden ordnungspolitischen Narrative wohl auch wei- terhin die deutschen Medien bestimmen werden, weil sie sowie eine Reihe der die Geldpolitik kommentierenden Journalisten Ausdruck verleihen (Steltzner 2012c). Zudem bietet die Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung seit 2012 Thomas Mayer ("Mayers Welt- gen kommentieren die EZB-Geldpolitik überwiegend kritisch. Aller- unterstützenoder ineinerdifferenzierten Weiseanalysieren. nungspolitik und dem modernen Forschungsprogramm der Ord- nungstheorie gerecht werden, soll hier nicht diskutiert werden. Wie tern, die sich dem ordnungspolitischen Denken verbunden fühlen, die hier behandelte EZB-Kritik aber nicht teilen. Insofern ist die Wahl des Begriffs"Ordnungspolitik"zur Kennzeichnung der EZB-Kritik dung dieses Begriffs durch die EZB-Kritiker geschuldet. Zumindest stellenweise nutze ich daher das Adjektiv"rigide", um zum Ausdruck zu bringen, dass es eine ordnungspolitische Sichtweise geben mag, die die EZB-Politik der letzten Jahre als im Kern richtig ausweist. reichischen Schule differenziere. Abermals liegt dies vor allem daran, dass die EZB-Kritiker beide Sichtweisen so eng miteinander verbin- den,dass einegetrennteAufbereitungnichtsinnvollerscheint. nungspolitischen Kritik der EZB-Politik durchaus thematisiert wird, fehltpraktischjederBezugaufdie Finanztheorie.

142AdalbertWinkler

lange Frist verweist, ohne zu spezifizieren, wann diese Frist beginnt, der muss seine Vorhersagen von Inflation, ren, wenn sie sich nicht bewahrheiten. Es gibt für ihn daher auch keinen Anlass, aufgrund der Evidenz die eige- ne Position kritisch zu hinterfragen. Im Gegenteil: gerade weil die negativen Wirkungen der Geldpolitik noch nicht eingetreten sind, gilt es in dieser Perspektive noch lauter vor den Gefahren zu warnen, denen wir angeblich aus- gesetzt sind. In Abschnitt 5 fasse ich zusammen und ziehe

Schlussfolgerungen.

2 OrdnungspolitischeNarrative

"Dass die Reichsbank...gegen Banknoten Wertpapiere ankaufen kann, soviel sie will, wird niemand bezweifeln....Aber die Frage ist, ob die Reichsbank...noch über Mittel verfügt, um...inflatio-

GustavStolper1932,S.

57und59

Die in den vergangenen Jahren vorgetragene Kritik an der nen Versionen und Abstufungen immer wieder vorgetra- genwerden:

1. Finanzkrisen sind vor allem Solvenzkrisen, das heißt

sie reflektieren eine Überschuldung privater Haushal- te,Unternehmen,BankenundStaaten.

2. Krisen entstehen durch eine zu expansive Geldpolitik

und andere von der Wirtschaftspolitik zu verantwor- tende Fehlanreize, welche die Privatwirtschaft, insbesondere die Akteure im Finanzsystem, zu Trans- rungsunion entstehen diese Fehlanreize auch für

Staaten, insbesondere durch die mangelnde Anwen-

dung und fehlende Glaubwürdigkeit der Regeln des durch die EZB-Geldpolitik seit 2010, gepaart mit der

3. Mit Mitteln der Geldpolitik kann man Krisen nicht

derKerninflationsrateliegt. 143
last resort. 4

Im Gegenteil erschwert eine solche Politik

die notwendige Bereinigung nicht tragbarer Schulden und führt zu neuen Fehlanreizen, die die private und staatliche Schuldenaufnahme wieder ankurbeln. So entsteht finanzielle und/oder fiskalische Dominanz. Nicht zuletzt deshalb ist der Kauf von Staatsanleihen durcheineZentralbankstriktabzulehnen. Insolvenzen von Schuldnern sowie durch institutio- nelle und strukturelle Reformen. Diese verhindern in der Zukunft jene Fehlentwicklungen, die zur Krise geführt haben, und leiten einen nachhaltigen Auf- schwungein. Diese Grundüberlegungen wurden schon in der globalen Finanzkrise 2008/09 vorgetragen (Stark 2009, Donges et folgenden geldpolitischen Schlussfolgerungen nicht gezo- gen wurden. So konnten EZB und Bundesbank -letztere über Emergency Liquidity Assistance (ELA-Kredite) an deutsche Banken verhinderten, dass Banken, die sich am Markt nicht mehr refinanzieren konnten, also eigentlich insolvent waren, in

Konkursgingen.

Damals argumentierte man auch nicht, dass der staat- liche Rettungsfonds die Einlagen der um Marktzugang rin- Der EZB wurde auch nicht vorgeworfen, eine"Diktatur"zu allein entschied, dass ein Notstand beziehungsweise eine wie deren Befristung und Entfristung festlegte (Kerber

2018). Auch die These, die EZB verletze das Primat der

die EZB-Bilanzsumme innerhalb weniger Monate bei dras- es schon Mahnungen, dass die Lender-of-last-resort-Maß- nahmen nur"Zeit kauften", um die eigentlich zielführen- den, die Insolvenzen angehenden Maßnahmen in die Pra- xis umzusetzen (Weber 2009a, SVR 2008, Tz 211). Auch

setzten sie Marktmechanismen außer Kraft, zum Beispielüber die Vollzuteilungspolitik (Deutsche Bundesbank

auch schon, dass nicht geldpolitische Mittel, sondern nur strukturelle Reformen in der Lage seien, einen nachhalti- wurde der EZB bescheinigt, umsichtig zu agieren und die Die weitgehende Zustimmung zum EZB-Kurs der frü- hen Krisenjahre mochte der Erinnerung an die Weltwirt- schaftskrise und an die Irrtümer der ordnungstheoreti- beginnenden dreißiger Jahren geschuldet gewesen sein.

Letztere hatten

-ganz im Sinne der oben aufgelisteten ordnungspolitischen Grundüberlegungen -jegliche geld- politische Reaktion auf die Finanzkrise abgelehnt (Land- auer 1932, Hahn 1932, Stolper 1932). Dieser Kurs, der die

2006). So blieb die Lender-of-last-resort-Funktion einer

Zentralbank weiterhin außerhalb des ordnungspolitischen Kanons, weil er Ansteckungseffekte analytisch nicht erfas- sen kann (Feld et al. 2015). Denn der Lender of last resort gründet auf der Einsicht, dass sich die Marktakteure irren tischen Rahmen setzt. Entsprechend sind Krisen nicht enskrisen. Die Zentralbank kann dann -gemeinsam mit sen muss (Goodhart 1999) Vertrauen wiederherstellen und so die marktwirtschaftli- che Ordnung aufrechterhalten (Winkler 2013). Dabei ver- -per

Definition

-Aktiva von Schuldnern erwirbt, die keinen

Marktzugangmehrhaben.

Trotz oder vielleicht gerade wegen dieser ordnungs- theoretischen Leerstelle folgten viele Kommentatoren

2008/09 mit Bezug auf den Lender of last resort der herr-

schenden Finanz- und Wirtschaftstheorie (Abschnitt 3). Man verstand auch, dass die EZB-Bilanzexpansion nach dem Oktober 2008 eine Reaktion auf die krisenbedingte engeren Sinne blieb trotz des massiven Erwerbs von Forde- rungen gegenüber zweifelhaften Schuldnern ebenfalls in Rahmen (Goodfriend 2007). Weiterhin maß man die EZB- Politikalleindaran,obsiedenZins soeinsetzte,dassPreis- knapp unter 2

Prozent. Entsprechend hoben viele Stimmen

mittel; nachlassende Symptome dürfen nicht davon ablenken, die Ursachen zu therapieren."Weidmann 2014, zitiert aus Deutsche Bun- desbank2016a.

144AdalbertWinkler

?"TendiertderWeltzinsweitergegenNull...,

Stagnation...."(Schnabl2009).

mitderSanierung,Restrukturierungoder eineranhaltendenPhasemitwenigoder keinemWirtschaftswachstum."(SVR2013,

Tz173)

?"DereinzigeWegausderdrohenden (Schnabl2013) ?Esbesteht"dieGefahr,dasssichniedrige

ZuwachsratendesBruttoinlandsprodukts...

beigleichzeitigemhohenEngagementder

Notenbankverfestigen."(SVR2013,Tz257).

vonEuropasWirtschaft."(Sinn,inRhein-

Pfalzonline2014)

?"DerTeufelskreisausÜberschuldung,

UnsicherheitundStagnationhatsich

inzwischenverfestigt."(Homburg2014) wederdiestaatlichenoderdieprivaten

Finanzennachhaltigsichernnochdauerhaft

2014,Tz215)

2015c)

überleben,...was...der

zurErneuerungdersozialen

Marktwirtschaft2015)

inDeutschlandbereitsnahezu geschlossen."(SVR2015,Tz340) diedeutscheWirtschaftaufeinen nachhaltigenWachstumspfadeinschwenkt, undbirgtdieGefahrderÜberhitzung. "(SVR "raschindenBereichzwischenfünfund zehnProzentsteigen."(Straubhaar,in

SpiegelOnline2009)

?"IchsprechenichtvoneinerHyperinflation,

2017."(Otte,inFocusMoney2009)

wirnochmitderDeflationflirten,doch danachkommtdieInflation."(J.

Wirtschaftswoche2010).

?"...dieEZBunddieFEDschürenmitihrer expansivenGeldpolitikdieInflation." (Schnabl2012b) ?"...esistzubefürchten,dassdieEZBihre

Maßnahmenerstdannnormalisiert,wenn

auchvomletztennationalenBankensystem imEuroraumkeineGefahrmehrausgeht.... angemessenagieren -mitnegativen (Gemeinschaftsdiagnose2012,S. 52)
?"ImMomentistdieInflationjanichthoch. miteinemRutschkommen.Unddannist

Steltzner2012a)

?"Inflationkanndannauchbei wiediesiebzigerJahregezeigthaben." (Kooths,inPlickert2012) ?"EsdrohtdieGefahrhoherInflation -nicht heute,nichtmorgen,abermittel-bis langfristig."(Stark2012) ?"DieEZBversprichtunsknappzweiProzent, wahrscheinlicher."(J.

Money2012)

?"EsdrohtInflation."(Mayer2013b) ?"WirddieGeldpolitikdemZielder

Staatsfinanzierunguntergeordnet,sozeigt

diehistorischeErfahrung,dassüberkurz oderlangdieInflationaußerKontrolle ?"WenndieEZBetwaAnleihenaufkauftund dasirgendwannzuInflation."(Wieland,in

AllgemeineZeitung2009)

-...Es krachtimmerschneller,dasistein nochunklar,inwelchemBereichdieneue

Blaseentstehenundplatzenwird."(Otte,in

FocusMoney2009)

?"ZentralbankenhabendieSchuldenaus- weitungheraufbeschworen....Esdrohtdie

KrisedesganzenGeldsystems."(Mayer

2013b)

2013c)

?"WennwirdauerhaftniedrigeZinsen haben,kannessehrleichtzuquotesdbs_dbs46.pdfusesText_46

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