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Analyse financière

Christophe Thibierge

6 e

ÉDITION

Synthétique et opérationnel

Un apprentissage progressif

Un cas entièrement corrigé

Un glossaire, un index

III

Sommaire

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .� . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1

Chapitre 1. Les documents Þnanciers et leur lecture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5 Chapitre 2. MŽthodologies et outils dÕanalyse Þnanci•re . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .57 Chapitre 3. LÕanalyse des ßux de trŽsorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . �. . . . . . . .93 Chapitre 4. DŽmarche dÕune analyse Þnanci•re . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .� .109 Chapitre 5. LÕanalyse des comptes consolidŽs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .� . . . .117

Conclusion

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .� . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .131

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . �. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .133

Glossaire

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . �. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .149

Index

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . �. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . �. .159

Table des mati•res

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .� . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .161

Analyse financi•re

62productif de la sociŽtŽ, soit un choix comptable dÕaccŽlŽ�ration de la

dŽprŽciation des actifs immobilisŽs. Comme nous lÕavons dŽ�jˆ dit sur lÕanalyse des ratios, lÕanalyste surveillera non seulement le nive�au du ratio, mais aussi son Žvolution. Les deux ratios suivants concernent la politique de provisions sur les actifs circulants. Un pourcentage ŽlevŽ de crŽances douteuses, �matŽrialisŽ par un taux de provisionnement des crŽances important, signiÞera u�n ris- que de non-paiement, avec les consŽquences que lÕon imagine sur la� trŽso-

rerie de lÕentreprise. De la m•me mani•re, des stocks fortement� dŽprŽciŽs

par provisions pourront indiquer la prŽsence de dŽchets ou de Ç� rossi- gnols È impossibles ˆ vendre. Ë ce niveau dÕanalyse, il faudra •�tre prudent : autant la prŽsence de provisions ŽlevŽes indique un risque dÕ�exploitation, autant lÕabsence de provision ne signiÞe pas une absence de risque�. Cer- taines sociŽtŽs peuvent avoir des stocks dŽprŽciŽs et ne �pas passer toutes les provisions requises, ce qui aboutit ˆ un bilan trompeur. EnÞn, encore une fois, la Ç norme È est donnŽe ˆ titre purement indicatifÉ�

III. Les ratios de marge

Calculer un ratio de marge consiste ˆ rapporter un indicateur de rŽ�sultat ˆ un indicateur global du compte de rŽsultat, le plus souvent les �ventes. Il faudra veiller ˆ ne pas confondre les notions de marge et de rentabil�itŽ : une marge exprime un rŽsultat par rapport aux ventes, alors quÕune� ren- tabilitŽ compare un rŽsultat par rapport ˆ lÕinvestissement �engagŽ. Pour prendre un exemple, Christian Dior (ou Bouygues) rŽalise une forte marge sur ses produits, mais cela nŽcessite de gros investissements : la rentabilitŽ ne sera pas forcŽment exceptionnelle.

FormuleNomInterprŽtationNorme

Taux de

valeur ajoutŽePour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge apr•s paiement des charges externes ?> 40 % = forte < 20 % = faible

Taux de

marge dÕEBEPour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge apr•s paiement des charges externes et des salaires ?DŽpend du secteur

Taux de

marge dÕexploitationPour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge apr•s tous les cožts de production ? (charges externes, salaires, amortissements...)DŽpend du secteur

Taux de

marge nettePour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge Þnale apr•s tous les cožts ?DŽpend du secteur et de la structure

Þnanci•re

Tableau 7. Ratios de marge (prŽsentation fran•aise) VA

CA-----

EBE

CA-------

RŽsultat dÕexploitation

RŽsultat net

CA------------------------

Chapitre 2. MŽthodologies et outils dÕanalyse financi•re

63Par ailleurs, Žtant donnŽ que la prŽsentation aux normes IFRS u�tilise

dÕautres indicateurs, nous donnons dans le tableau 8 les indicateurs �de marge correspondants.

IV. Les ratios de rotation et de dŽlais________________________________________________________________________�____________________________________________________________

Il est Žvidemment tr•s utile de regarder lÕŽvolution dans le� temps des dŽlais de paiement des sociŽtŽs. Avec notre discussion sur le BFR, nous savons dŽsormais quÕune sociŽtŽ peut faire faillite tout en �Žtant par ailleurs rentable : il sufÞt que les clients paient de plus en tard, crŽant ainsi une crise de trŽsorerie qui conduit ˆ la cessation de paieme�nt. Les ratios de dŽlais essaient dÕapprŽcier les dŽlais de paiement� ou dÕŽcoule- ment, en les exprimant en jours. Expliquons la logique dÕun de ces ratios.

FormuleNomInterprŽtationNorme

Taux de

marge brutePour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge apr•s paiement des cožts directs ?> 45 % = forte < 20 % = faible

Taux dÕEBITDA Pour 1 � de ventes, combien

rŽalise-t-on de marge apr•s paiement des cožts directs et indirects, et avant amortissement ?DŽpend du secteur ou

Taux dÕEBIT

ou

Taux de marge

opŽrationnellePour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge apr•s tous les cožts opŽrationnels ? (y compris les amortissements...)DŽpend du secteur

Taux de marge

nettePour 1 � de ventes, combien rŽalise-t-on de marge Þnale apr•s tous les cožts ?DŽpend du secteur et de la structure

Þnanci•re

Tableau 8. Ratios de marge (prŽsentation IFRS)

RatioNomInterprŽtation Norme

DŽlai de

paiement des clientsLes clients paient en moyenne

ˆ É jours0 ?

DŽlai de

paiement aux fournisseursLes fournisseurs sont payŽs en moyenne ˆ

É jours0 ?

Tableau 9. Ratios de rotation et de dŽlais

Marge brute

CA-------------------------

EBITDA

CA---------------

EBIT

CA---------

RŽsultat opŽrationnel

RŽsultat net

CA------------------------

CrŽances clients

CA TTC---------------------------------365◊

Dettes fournisseurs

Achats et charges externes TTC----------------------------------------------------------------365◊

Analyse financi•re

64A. Le dŽlai de paiement des clients

Imaginons par exemple que lÕon ait une crŽance clients de 10 milli�ons dÕeuros et un chiffre dÕaffaires annuel de 70 millions dÕeuros.� En rappor- tant la crŽance client au chiffre dÕaffaires annuel, on obtient qu�e cette crŽance clients reprŽsente 14,28% de ce chiffre dÕaffaires. Cela signiÞe que sur 70 millions de chiffre dÕaffaires qui ont ŽtŽ facturŽ�s sur lÕannŽe,

10 millions, soit 14, 28%, nÕont pas encore ŽtŽ payŽs par les clients. On

peut exprimer ce dŽlai en pourcentage du chiffre dÕaffaires annuel� ou en jours. Pour ce dernier cas, il sufÞt de multiplier 14,28% par 365. On obtient le chiffre de 52 jours de chiffre dÕaffaires. Comme il sÕa�git proba- blement des 52 derniers jours de ventes facturŽes, on en dŽduit qu�e les clients payent en moyenne ˆ 52 jours.

B. Le dŽlai de paiement aux fournisseurs

et la rotation des stocks La m•me logique sÕapplique pour les ratios de dŽlais de paiemen�t des fournisseurs et de dŽlais dÕŽcoulement des stocks. Toutefois, il faudra faire attention ˆ lÕhomogŽnŽitŽ des ratios. En effet, il �est logique de rap- porter les crŽances clients au chiffre dÕaffaires facturŽ ; de la m•me mani•re, on rapportera les dettes fournisseurs aux achats de mati•�res et de services externes et les stocks ˆ leur cožt de production. De m�•me, on constatera que les crŽances clients sont rapportŽes aux ventes tou�tes taxes comprises, alors que les stocks, Žtant valorisŽs en HT au bi�lan, sont rapportŽs au cožt de production hors taxes. Comme on sÕen doute, ces trois dŽlais sont des indicateurs tr•s� impor- tants de la gestion Þnanci•re de lÕentreprise, parce quÕils �ont un impact direct sur la trŽsorerie disponible. Tout allongement du dŽlai de paiement

DŽlai

de rotation des stocksLes stocks sont consommŽs en moyenne en É joursDurŽe du cycle de production

BFR en j.

de CALÕinvestissement en BFR reprŽsente

É jours de ventes?

Rotation

de lÕactifPour 1 � dÕactif, combien rŽalise-t-on dÕeuros de ventes ?Ë comparer

ˆ une valeur

sectorielle

RatioNomInterprŽtation Norme

Tableau 9. Ratios de rotation et de dŽlais (suite)

Stocks

Cožt de production HT-----------------------------------------------365× BFR

CA--------365×

CA Actif Chapitre 2. MŽthodologies et outils dÕanalyse financi•re

65des clients indique une dŽrive, Žventuellement un geste commercial�, mais

aboutit inŽluctablement ˆ des rentrŽes dÕargent retardŽes� ; de la m•me mani•re, un allongement du dŽlai dÕŽcoulement des stocks sig�niÞe une durŽe plus longue dÕimmobilisation de lÕargent au sein de lÕ�entreprise. Il appartient alors ˆ lÕanalyste dÕidentiÞer les causes de cet �allongement des stocks : mŽvente, mauvaise gestion des stocks dÕen-cours, mauvaise anti- cipation de la demande future, Žvolution du cycle de productionÉ Comme on peut Þnalement le constater, il nÕy a pas de norme absolue concernant ces trois ratios : ceux-ci dŽpendront des dŽlais normalement consentis dans un secteur donnŽ. Il faudra toutefois se souvenir que �ces ratios de dŽlais reprŽsentent en fait des entrŽes diffŽrŽ�es en trŽsorerie. Cela signiÞe, en termes Þnanciers, quÕun allongement du dŽla�i de paie- ment des clients reprŽsente un manque ˆ gagner, soit en placements de trŽsorerie, soit en Žconomie de frais de dŽcouvert. Ainsi, le f�ait de propo- ser une ristourne ˆ ses clients en Žchange dÕun paiement plus r�apide est un acte de bonne gestion Þnanci•re si le montant de la ristourne c�onsen- tie est infŽrieur ˆ lÕŽconomie de frais de dŽcouvert rŽ�sultant du paiement plus rapide.

C. La dŽcomposition du BFR en jours de CA

Nous retrouvons ici, dans les ratios de dŽlais, lÕindicateur du be�soin en fonds de roulement. Nous nous souvenons que cet indicateur reprŽsente� les avances monŽtaires dans les frais de production et quÕil est c�orrŽlŽ aux ventes. Le calcul de ce ratio prŽsente un premier intŽr•t : si le BFR est effectivement corrŽlŽ aux ventes, alors le ratio BFR/ventes (le t�out exprimŽ en jours) devrait rester stable au Þl des annŽes. Toute augmenta- tion de ce ratio signiÞera en fait une dŽgradation du BFR par rapp�ort aux ventes, aboutissant probablement ˆ des probl•mes de trŽsorerie.� Mais cet indicateur prŽsente une autre utilitŽ : il peut •tre dŽcomposŽ en trois ratios de dŽlais. On se souvient que le BFR = stocks + crŽances cl�ients Ð dettes dÕexploitation. En divisant lÕensemble de lÕŽquation �par les ventes et en multipliant par 365, on obtient lÕŽquation suivante. LÕavantage de cette dŽcomposition est que, dŽsormais, on peut ex�pli- quer les Žvolutions du BFR par les Žvolutions, respectivement, du �dŽlai dÕŽcoulement des stocks, du dŽlai de paiement des clients et de�s dŽlais de paiement aux fournisseurs. Certes, il faudra •tre attentif : ces trois BFR

CA---------365×Stocks

CA-----------------365×����Créances clients CA-------------------------------------------365×����Dettes d'exploit.

Analyse financi•re

66indicateurs ne correspondent pas exactement aux indicateurs de dŽlais�

que nous avons vus prŽcŽdemment, car ils sont tous rapportŽs di�rectement aux ventes. En dÕautres termes, un stock qui reprŽsente 15 jours d�e ventes ne signiÞe pas que les stocks sont ŽcoulŽs en 15 jours. NŽan�moins, cÕest cette simpliÞcation qui permet de dŽcomposer le BFR. La dŽcompo�sition permettra dÕidentiÞer les postes responsables de lÕŽvolution� du BFR, postes pour lesquels lÕanalyste calculera les vrais dŽlais dÕŽ�coulement 1

D. La rotation dÕactif

Le dernier ratio prŽsentŽ ici nÕest pas exactement un ratio de �dŽlai, m•me sÕil en a les caractŽristiques. Quand on regarde ce ratio, on se r�end compte quÕil rŽpond ˆ la question suivante : Ç Pour 1 � dÕinvestissement dans lÕactif, combien ma sociŽtŽ rŽalise-t-elle de ventes an�nuelles ? È Le ratio de rotation de lÕactif appelle trois commentaires. Premi•rem�ent, cÕest un indicateur du dynamisme commercial et industriel de la sociŽ�tŽ.

Une sociŽtŽ dont la rotation dÕactif sÕamŽliore est une s�ociŽtŽ qui utilise

de plus en plus efÞcacement ses investissements. Deuxi•mement, la �rota- tion de lÕactif est un indicateur tr•s sectoriel : il est Žvident que, suivant la nature des capitaux engagŽs, on nÕobtiendra pas les m•mes valeu�rs dans un secteur de services, qui nŽcessite peu dÕactif, ou dans la sidŽ�rurgie lourde. Troisi•mement, nous verrons que la rotation dÕactif est un des facteurs explicatifs de la rentabilitŽ. Sans anticiper sur lÕexpli�cation, sou- lignons quÕune sociŽtŽ qui vend de forts volumes est une sociŽ�tŽ dont les actifs Ç tournent È rapidement, ce qui est garant du renouvellement rŽgulier de lÕexploitation et, Þnalement, de la rentabilitŽ des actifs i�nvestis.

V. Les ratios de rentabilitŽ________________________________________________________________________�________________________________________________________________________�________________________________________________________________________�__

A. QuÕest-ce que la rentabilitŽ ?

Calculer une rentabilitŽ, cÕest calculer le rapport entre un inves�tissement initial (une mise de fonds) et le rŽsultat effectivement dŽgagŽ� par cet investissement. Il y a plusieurs types dÕinvestissements, qui dŽga�gent donc des rŽsultats de types diffŽrents. Investir dans des actions �procure

1. Ë la Þn du chapitre 1, nous avons prŽsentŽ la notion de BFR hors exploitation. Le

lecteur pourra appliquer les m•mes ratios de dŽlais (en jours de �ventes) ˆ ce BFR hors

exploitation, m•me si, par nature, le BFR hors exploitation est rarem�ent corrŽlŽ aux

ventes. Chapitre 2. MŽthodologies et outils dÕanalyse financi•re

67par exemple des dividendes et une plus-value lors de la revente ; investir

dans une machine permet de gŽnŽrer des revenus (nets des cožts� de pro- duction) sur toute la durŽe de vie de cet actif. En termes de ratios de rentabilitŽ, nous distinguons grossi•rement� deux types de ratios : dÕune part, les ratios de rentabilitŽ Žc�onomique (2 premiers ratios du tableau 10), dÕautre part, la rentabilitŽ Þ�nanci•re (3 e ratio du tableau 10). Les ratios de rentabilitŽ Žconomique sont calculŽs hors frais Þnanciers, cÕest-ˆ-dire sans aucune rŽ�fŽrence au niveau dÕendettement de la sociŽtŽ. Par ailleurs, dans notre exemple, �ils sont calculŽs avant imp™t. En outre, la rentabilitŽ Þnanci•re,� ou rentabilitŽ pour lÕactionnaire, est elle-m•me calculŽe apr•s frais Þn�anciers (elle dŽpend donc du niveau dÕendettement de la sociŽtŽ), et apr•�s imp™t sur les sociŽtŽs. Ces deux types de ratios ne sont donc pas directemen�t comparables. Nous verrons cependant quÕune relation fondamentale Ž�tablit une liaison entre la rentabilitŽ Žconomique et la rentabilitŽ Þ�nanci•re : il sÕagit de la formule de lÕeffet de levier. La notion de rentabilitŽ est fondamentale en Þnance. Ë tout mom�ent, un gestionnaire Þnancier doit pouvoir dŽterminer la rentabilitŽ� de ses investissements et juger de la pertinence de ses choix. On sait aussi qu�Õil existe un couple risque-rentabilitŽ, qui Žtablit quÕun actif ri�squŽ doit pro-

curer une rentabilitŽ ŽlevŽe et que les actifs peu risquŽs g�Žn•rent des ren-

tabilitŽs faibles. Cette relation est toujours vŽriÞŽe et da�ns les rares cas o•

FormuleNomInterprŽtationNorme

RentabilitŽ

de lÕactifPour 1 � investi dans lÕactif, combien lÕexploitation dŽgage-t-elle comme rŽsultat annuel ?Ë comparer ˆ lÕexigence de rentabilitŽ des actionnaires, ou

ˆ une valeur

sectorielle, ou au cožt de la dette.RentabilitŽ

Žconomique

nette (ou

ROCE)Pour 1 � investi dans les capitaux

engagŽs (immobilisations et BFR), combien lÕexploitation dŽgage-t-elle comme rŽsultat annuel ?

RentabilitŽ

Þnanci•re

(ou ROE) ou rentabilitŽ pour lÕactionnairePour 1 � investi par lÕactionnaire dans la sociŽtŽ, quel est le rŽsultat annuel dŽgagŽ ?Ë comparer

ˆ lÕexigence

de rentabilitŽ des actionnaires ou aux taux de placement sur les marchŽs. Tableau 10. Les principaux ratios de rentabilitŽ.

RŽsultat dÕexploitation (ou EBIT)

Actif total------------------------------------------------------------------

RŽsultat dÕexploitation (ou EBIT)

Capitaux engagŽs------------------------------------------------------------------

RŽsultat net

Capitaux propres-----------------------------------

Analyse financi•re

68un actif prŽsente des caractŽristiques attrayantes, des opŽrations rapides

dÕarbitrage Ç ram•nent È cet actif sur la droite du couple risque-rentabi- litŽ. Nous allons successivement dŽtailler la rentabilitŽ Žconomique,� puis la rentabilitŽ Þnanci•re par le biais de la formule de lÕeffet �de levier. B. La rentabilitŽ Žconomique : dŽtail technique Il existe plusieurs formules de la rentabilitŽ Žconomique. On parl�e suc- cessivement de rentabilitŽ de lÕactif, de rentabilitŽ des capit�aux engagŽs (Return On Capital Employed Ð ROCE) ou de retour sur investissement (Return On Investment Ð ROI). Plut™t que de nous faire lÕexŽg•te de dif- fŽrents textes, nous prŽfŽrons dŽtailler la logique de cet i�ndicateur de rentabilitŽ Žconomique. Avant tout, cette rentabilitŽ a ŽtŽ con•ue pour •tre indŽpendante du mode de Þnancement de lÕentreprise. En �dÕautres termes, deux entreprises ayant exactement le m•me mŽtier, lÕune tr•s endettŽe et lÕautre ÞnancŽe uniquement par capitaux propres,� devraient malgrŽ tout avoir la m•me rentabilitŽ Žconomique. On voit ic�i que lÕobjectif de la rentabilitŽ Žconomique est de mesurer la perfo�rmance industrielle et commerciale, cÕest-ˆ-dire la rentabilitŽ du mŽ�tier dÕune entreprise donnŽe.

B.1. On part de l'actif comptable...

La formule la plus simple consiste ˆ calculer la rentabilitŽ de lÕactif : on consid•re le total de lÕactif comptable comme lÕensemble des in�vestisse- ments rŽalisŽs et le rŽsultat dÕexploitation comme le fruit de ces investis- sements. Le ratio obtenu est grossier, comptable, mais il est simple (cÕest peut-•tre pour cette raison quÕil est utilisŽ par les AmŽric�ains) 1 . On peut nŽanmoins se rendre compte que le total de lÕactif ne reprŽsent�e pas exactement lÕensemble des investissements dÕexploitation de lÕe�ntreprise. En effet, lors de notre discussion sur la prŽsentation du bilan en te�rmes de capitaux engagŽs et lors de la prŽsentation du concept de besoi�n en fonds de roulement, nous avons montrŽ quÕil existe une version plu�s dynamique, plus prŽcise, des investissements dÕexploitation rŽa�lisŽs par lÕentreprise. Si, au lieu de lÕactif comptable, on retient ces inv�estis- sements, cÕest-ˆ-dire les immobilisations plus le BFR, on aboutit �ˆ un nouveau ratio.

1. Ce ratio peut •tre calculŽ en brut, cÕest-ˆ-dire avant amort�issements et provisions, ou

en net (apr•s amortissements et provisions). Cf. tableau 11. 133

SkiVaPa SA______________________________________

Vous devez faire lÕanalyse de la sociŽtŽ SkiVaPa, qui a cl™turŽ ses comptes

2016. La sociŽtŽ SkiVaPa rŽalise des Þxations de sŽcuritŽ (skis et snow-

boards) ainsi que des pi•ces mŽcaniques pour lÕindustrie des r�emonte- pentes dans les stations de ski. Cette sociŽtŽ a connu une expansi�on ˆ PŽrouÉ), ce qui lui a assurŽ une forte croissance. Le dirigeant de la sociŽtŽ souhaiterait la vendre, mais ce nÕes�t pas urgent. Pour lÕinstant, il souhaiterait quÕen plus dÕune analys�e Þnanci•re dŽtaillŽe, vous lui donniez des ŽlŽments sur la gŽnŽra�tion de liquiditŽs (cash-ßows) de sa sociŽtŽ. N.B. Les comptes sont prŽsentŽs au format IFRS (chiffres en milli�ers dÕeuros). BILAN

Actif2013 2014 2015 2016

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