[PDF] Le capital-investissement peut-il soutenir durablement la croissance

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Préparée à MINES ParisTech

Soutenue par

Le 13 mai 2019

Ecole doctorale n° 396

Spécialité

Composition du jury :

Hélène, RAINELLI-WEISS

Professeur, Université Rennes 1

Didier, CHABAUD

Professeur, IAE Paris

Gilles, GAREL

Professeur, CNAM

Patrick, LLERENA

Professeur, Université de Strasbourg

Frédérique, SAVEL

Responsable du développement

des partenariats académiques, Bpifrance

Kevin, LEVILLAIN

Chargé de recherche, Mines ParisTech

Blanche, SEGRESTIN

Professeur, Mines ParisTech

thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à mais de le rendre possible »

Antoine de Saint-Exupéry

Avant-propos et remerciements

domaines qui me passionnent

manuscrit qui en résulte étant le fruit d'une construction collective, je tiens à remercier

chaleureusement tous ceux à qui je dois sa concrétisation autant que travaillé. bénéficier engagement et la finesse de ces orientations ont été clés e plus personnel, je les

remercie infiniment pour leur soutien inestimable face aux aléas de la thèse et, plus particulièrement

ntribuer encore

Ces travaux ont bénéficié du soutien de Bpifrance et plus précisément de Bpifrance Le Lab. Je

rientée et s Laurent- : Hélène Rainelli-

Weiss, Didier Chabaud, Gilles Garel, Patrick L

-sages, de faire vivre une . Merci aussi à Sophie Hooge, entre autres pour sa remarquable pédagogie, ses recommandations pour mes premiers pas comme enseignante sans tation malgré des sollicitations parfois impromptues. Merci enfin

à Armand Hatchuel pour ses précieuses suggestions et le partage régulier de son appétit pour

s des sujets pourtant arides. Je remercie aussi Céline

Bourdon, Stéphanie Brunet et Marie-Michelle Tallis de nous permettre de travailler dans

Comme un ballet nécessite des répétiteurs, un manuscrit de thèse se passe difficilement de

relecteurs. Je salue à la fois leur réactivité, la minutie de leur travail et la pertinence de leurs

commentaires.

Au-en mémoire

des rencontres formidables.

Les locataires des confins du 60 boulevard Saint-Michel ont été de précieux compagnons de voyage,

parfois en terre inconnue ! Les discussions scientifiques stimulantes, les débats des plus sérieux aux

inouïe de

appris. Mes pensées vont aussi à Kenza qui a partagé mon premier CK, aux anciens dont Anaëlle,

Benjamin, Léo et Rémi, à mes camarades de promo Rachelle, Daniel, Yohann, Mario, Chloé et au

furtif Nicolas, aux IC qui sont restés autres membres de la meilleure spin-off : Jérémy, Samantha et Charlotte.

J'ai une pensée très particulière pour mes collègues de Maison-Alfort. Merci à Isaline, David,

Jérôme, Anais, Véronique, Barbara, Mylène, Marie, Paul, Sabrina, Cécile, Vivien, Justine, Elodie

et Julien pour votre éternelle

à discuter avec vous et à découvrir, in extremis, que certains avaient raté leur vocation dans le

doublage.

intensité intellectuelle et humaine. Anton, Halima, Otavio, Sura, Liwaa, Aws, Mag, Sara, Mathilda,

Cassandre, Charlotte, Elodie, Giulia, Ewa, Jessica, Tom, Alban, Ducan, Jack, merci pour votre accueil et votre confiance, excellente continuation et surtout, be safe !

Certains savent ma passion pour la danse, Béjart disait son Boléro d'une exigence extrême et

révélateur de la personnalité profonde de ses interprètes. Sur ce point la danse rivalise avec le travail

de thèse, ce qui met parfois à rude épreuve famille et amis que je ne remercierai jamais assez pour

leur soutien inconditionnel. -delà. Merci pour vos encourageme -Baptiste, Ambroise et n°3 pour ces

régénérantes soirées ballet, à Suzanne et Manon pour leur confiance, à Marion, Céline, Victo,

Florian et Romain pour leur amitié sans faille, à Hélène, Marie, Camille, Clémence, Clotilde et

Guillaume pour leur présence, à Daphné, Lesia et maintenant Léonie toujours là malgré les

-voyageurs du Maroc et de Côte force de gravir ces 5610m et pour le bout de chemin parcouru ensemble, et aux salseros pour leur énergie et leur bienveillance maintes fois salvatrices. En

Sommaire

INTRODUCTION .................................................................................................................. 11

1. ......... 12

2. Le lien entre innovation, investissement et croissance aux interstices des disciplines ..... 16

3. Questions et itinéraire de recherche ................................................................................. 20

PARTIE I ORIGINES ET LIMITES DU MODELE CLASSIQUE DE CAPITAL-

INVESTISSEMENT ? ........................................................................................................... 24

................ 25

1. -investissement ............................................................................ 26

2. Modèles du capital-investissement moderne .................................................................... 29

3. -investissement structurée par le cycle de vie des entreprises .............. 42

croissance générative ...................................................................................................................... 51

1. Des corrélations entre financement et croissance introuvables ....................................... 52

2. -investissement ? ................................ 57

3. : croissance agrégative versus croissance générative ............. 63

Chapitre 3. La régénération : un angle mort des recherches sur le capital-investissement ..... 71

1. La régénération dans les entreprises matures : un enjeu clé peu étudié .......................... 72

2. issement découplées des enjeux de régénération ......................... 76

3. Le buyout entrepreneurial : managers providentiels et régénération ponctuelle ............. 82

PARTIE II - CARACTERISATION DU CAPITAL-REGENERATION : ELEMENTS

DE METHODE ...................................................................................................................... 88

Chapitre 1. Capital-régénération .................................. 89

1. Les ETI : un potentiel de croissance non actualisé .......................................................... 89

2. ETI : des enjeux particuliers de régénération .................................................................. 95

3. Synthèse : les ETI, un objet pertinent ............................................................................... 98

Chapitre 2. Capital régénération ... 99

1. .................................. 99

2. Difficultés des recherches empiriques sur le capital-investissement qui renforcent

............................................................................... 101 PARTIE III LES BESOINS EN FINANCEMENT DES ETI : UN SOUTIEN AUX

DYNAMIQUES DE REGENERATION ............................................................................ 106

equity gap au fondement des fonds ETI .................................. 107

1. ........................................ 108

2. Fondements théoriques de .......................................................................... 111

3. est-il avéré ? .............................................................................................. 116

Chapitre 2. La thèse de invalidée empiriquement ................................................. 119

1. Des capitaux disponibles en excès .................................................................................. 121

2. Une demande en levée de fonds limitée ? ....................................................................... 124

Chapitre 3. Liquidity gap : les problèmes de transmission propres aux ETI ........................... 133

1. Etude de cas sur le portefeuille de Bpifrance ..... 134

2. Caractérisation du liquidity gap comme difficulté de transmission actionnariale ......... 139

Chapitre 4. Capital transmission : des risques pour la régénération ? .................................... 143

1. .............................................. 144

2. ..... 147

3. Cas de crise ................................................................ 149

PARTIE IV - DE NOUVELLE VARIABLES DE CROISSANCE GENERATIVE ET LEURS EFFETS DANS LE RAISONNEMENT DES INVESTISSEURS ..................... 154

Chapitre 1. Quelles variables pour tracer la régénération ? ..................................................... 155

1. Limites des traceurs issus de la littérature économique : nouveaux produits, quantité de

R&D, brevets .......................................................................................................................... 157

2. : indissociabilité

entre renouvellement des connaissances et des concepts ....................................................... 159

3.

générative ............................................................................................................................... 160

4. Construction du modèle C, U, K ..................................................................................... 170

Chapitre 2. Etude de cas empirique : éléments de méthode et données collectées .................. 175

1. ............................................................ 176

2. Critères de sélection des cas ........................................................................................... 177

3. Recueil des données : processus et contenu ................................................................... 178

4. Traitement des données .................................................................................................. 184

Chapitre 3. Le modèle C, U, K et sa portée interprétative sur des cas empiriques ................. 185

1. BUILD ............................................................................................................................. 187

2. ENERGIE ........................................................................................................................ 192

3. PAINT ............................................................................................................................. 201

Chapitre 4. Discussion .................................................................................................................. 217

1. : investisseur concepteur et investisseur

rationalisateur ........................................................................................................................ 218

2. Les méthodes du capital-régénération ............................................................................ 221

3. Portée du modèle de capital-régénération ..................................................................... 226

CONCLUSION ..................................................................................................................... 236

1. Synthèse des principaux résultats ................................................................................... 237

2. Limites de la recherche ................................................................................................... 242

3. Perspectives de la recherche .......................................................................................... 243

ANNEXE - Simulation informatique : modèle, hypothèses et variables ....................................... 250

1. Construction du modèle .................................................................................................. 250

2. Simulation 1 : calibrage et validation ............................................................................ 253

3. Simulation 2 : modèles de valorisation ........................................................................... 255

4. Tests de différents scénarios ........................................................................................... 256

Références ...................................................................................................................................... 260

11

Introduction

1. ....... 12

1.1. Financer une croissance pérenne, un enjeu persistant des politiques publiques .............................. 12

1.2. Des interrogations sur le lien entre capital-investissement et croissance ......................................... 13

1.3. Le soutien du capital- ................................................ 15

2. Le lien entre innovation, investissement et croissance aux interstices des disciplines ... 16

2.1. Econométrie : recherche des variables reliant investissement, innovation et croissance ................. 17

2.2. Finance : étude des besoins financiers et modèles de capital-investissement .................................. 18

2.3. Economie : quête ancienne des déterminants théoriques de la croissance ....................................... 19

2.4. Gestion

............................................................................................................................................. 19

3. Questions et itinéraire de recherche ................................................................................... 20

Introduction

12 " Art. 1er A. - La Banque publique d'investissement est un groupe public au service du financement et du développement des entreprises, agissant en appui des politiques publiques conduites par l'Etat et conduites par les régions. En vue de soutenir la croissance durable, l'emploi et la compétitivité de l'économie, elle favorise l'innovation, l'amorçage, le développement, l'internationalisation, la mutation et la

transmission des entreprises, en contribuant à leur financement en prêts et en fonds

propres. »

LOI n° 2012-1559 du 31 décembre 2012 relative à la création de la Banque publique

d'investissement (Hollande, Ayrault et al. 2012)

Lancée fin 2012 avec la fusion de trois structures de financement préexistantes (OSEO, Caisse des

dépôts Entreprise et le Fonds strat financement de la croissance pour les politiques publiques. Le modèle, ancré dans une longue histoire, est simple nvestissement en capital soutenant les entreprises innovantes en manque de financement. Ce A la suite de crises successives du secteur du capital-

historique de soutien étatique à de nouveaux acteurs tels que les entreprises de taille intermédiaire

(ETI) et face aux manques de relais de la croissance dans la période de crise actuelle, cette thèse

vise à étudier le lien entre investissement, innovation et croissance. Ce lien recoupe donc de très

forts enjeux empiriques, mais aussi scientifiques, exacerbés par la fragmentation des champs

théoriques auxquels il fait référence. 1. Financer une croissance pérenne, un enjeu persistant des politiques publiques dernières années où celle- ou au sein des BRICS, pourtant locomotives de la croissance mondiale, les perspectives Dans ce contexte de ralentissement persistant de la croissance, il est peu surprenant que certains capital-invequity gap, une faille de

marché dénoncée comme une contrainte pour la croissance des entreprises françaises. Le montant

des actifs sous gestion de la b réation, le pôle 13

Grâce au capital- Néanmoins, la

définition du mot croissance, " action de croître, de se développer progressivement »1, ne précise

pas

économique et enjeux sociaux et environnementaux : désastres écologiques, conditions de travail

dégradées, profits démesurés du etc. Les concepts

de croissance verte, durable ou encore contributive constituent des exemples de la quête

contemporaine de nouveaux modèles conjuguant, entre autres, développement économique, social

et env2, relatif à la

croissance et à la transformation des entreprises, corrobore ce changement de regard sur la nature

de la croissance recherchée : " des entreprises plus justes » et " des entreprises plus innovantes ».

Toutefois l-

des doutes persistent Des interrogations sur le lien entre capital-investissement et croissance

Le capital-investissement consiste à prendre des participations dans des entreprises généralement

non cotées a financier. Les anglo-private equity, ce qui souligne la distinction avec les investissements intermédiés par les marchés boursiers. Le capital-investissement : industrie en plein essor, soutien historique à la croissance " Le rôle économique et social du non-coté est majeur. Plus nous confions des capitaux aux start-up, PME et ETI, plus ces entreprises vont grandir, investir, créer des emplois et payer des impôts en France ». O. Millet 2018

Cette récente déclaration du président de France Invest, association des investisseurs pour la

croissance qui réunit les métiers du capital-investissement français, réaffirme la contribution de

-investissement bénéficie à jeune industrie. investissement de gré à gré est une pratique séculaire

ème

capital-investissement émerge grâce au rôle primordial des états, aussi bien américain

uropéens. En Angleterre, lors de la crise économique des années 30, la question du soutien des

politiques publiques à la croissance se cristallise autour de la notion equity gap. Des entreprises

1 Source : Trésor de la Langue Française informatisé

2 Le projet de loi a été adopté en seconde lecture à l'Assemblée nationale le 15 mars 2019

Introduction

14 de rendre un investissement rentable, ne

trouvent pas les fonds nécessaires à leur croissance. Pour relancer son économie, le Royaume-Uni

crée une banque chargée

Aux-Etats Unis, les enjeux de développement économique liés à la fin de la Seconde Guerre

acteurs naissants spécialisés dans le capital-re législatif favorable à leur essor.

Le capital-investissement se structure alors sur quatre segments parallèles au cycle de vie de

venture capital, ou

capital-risque. Puis le capital-développement intervient pour accompagner son expansion. Une fois

buyout, ou capital-transmission. En fin de cycle, le capital- uration reste néanmoins

relativement récente et non parfaitement stabilisée. Le capital-investissement joue donc un rôle

on développement et un accompagnement stratégique.

Actuellement, le montant des capitaux levés par le capital-investissement dépasse celui atteint avant

la crise de 2008 (McKinsey 2018) avec un pic à 566 milliards de dollars collectés dans le monde en

2017, dont environ 19 milliards en France qui se hisse au 3ème rang mondial. Fin 2017, le capital-

approximativement le PIB de la France ou du Royaume-Uni. A

portefeuille de KKR, une des plus importantes sociétés de gestion américaines, ont généré 120

milliards 000 salariés en 2018. Les rendements offerts par

le capital-investissement, surtout en période de taux bas, sont perçus comme bien supérieurs à ceux

(banques privées, assureurs, fonds de pension, fonds souverains, particuliers, etc.). ssance de feu constitué un réservoir de financement (dry powder) qui reste à investir. en avant pour la jeune entreprise introductions en Bourse sont en net recul en Europe. Aux Etats-Unis, certaines licornes retardent

ou évitent les IPO. On assiste aussi à une nouvelle vague de " delisting », autrement dit, les

-investissement

sont de plus en plus fréquents. Autrefois extrêmement rare, une sortie de cotation était considérée

Les entreprises y trouvent désormais

plusieurs avantages : protection face aux soubresauts des marchés boursiers, relâchement des

obligations de transparence ou encore fin du risque (Jensen 1989). Le capital- investissement apparaît donc comme un mode de financement de la croissance des entreprises plébiscité tout au long de leur cycle de vie. Le capital-investissement : une industrie critiquée

Malgré les convictions historiquement ancrées dans le discours public, le contexte économique

-investissement et alors que la croissance ralentit fortement. 15

Plusieurs constats questionnent la contribution du capital-investissement à une croissance pérenne.

désarticulation entre entreprise et finance (Auvray, Dallery et al. 2016). Nous en explicitons trois :

reprise mature. start-up et des multiples des opérations de buyout té par le surplus de capitaux disponibles, présente un risque voire leur survie. ntion particulière aux impacts environnementaux et sociaux, comme lmpact Investing, montre aussi la difficulté

des modèles existants à saisir le couplage entre le capital-investissement et des formes de croissance

durables. Ce questionnement aut comme BlackRock, qui possède aussi un fond de capital-e durable : " we advocate for practices that we believe will drive sustainable, long-term growth and profitability »3. -investissement à transformer les modèles historiques ou à développer des modèles alternatifs. Enfin et surtout, les divers segments du capital-investissement portent une vision manichéenne de la relation entre entreprise et innovation thèse.

Le soutien du capital-

Depuis une quarantaine d'années, la

déterminante pour la croissance :

orientation des subventions publiques visant à structurer des filières technologiques en expansion

(numér guichets uniques » de financement, comblement des equity gap), etc. déterminante pour la croissance, se pose alors la question de savoir si le capital-investissement la soutient.

Une segmentation du capital- ?

-issociable du venture capital, capital-innovation. Ce segment cible les start-up,quotesdbs_dbs42.pdfusesText_42

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