MANAGEMENT DE PROJET ET EVALUATION FINANCIERE
projets réels d'investissement ainsi que des exercices corrigés sur la décision. Chapitre 5: Décision ou choix d'investissement en avenir incertain.
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Beysül Aytaç
Cyrille Mandou
Préface de Pierre Batteau
INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT DE
L'ENTREPRISEINVESTISSEMENT ET
FINANCEMENT DE
L'ENTREPRISE PROCÉDURES
OPÉRATIONNELLES DE DÉCISION
ENTRETIENS AVEC DES
DIRIGEANTS D'ENTREPRISES
Beysül Aytaç
Cyrille Mandou
INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT DE L'ENTREPRISE
SOMMAIRE
REMERCIEMENTS ..................................................................................................................... 7
PRÉFACE ......................................................................................................................................... 9
INTRODUCTION
LE PRINCIPE DE MAXIMISATION DE LA VALEUR DE L'ENTREPRISE: L'APPROCHE STOCKHOLDERS/STAKEHOLDERS ...................................................... 13PARTIE 1
DÉCISION D'INVESTISSEMENT
CHAPITRE 1
LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL, OU LE TAUX DERENTABILITÉ EXIGÉ POURUN INVESTISSEMENT ............................. 21CHAPITRE 2
LES PRINCIPAUX CRITÈRES DE CHOIX D'INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN ET LA CRÉATION DE VALEUR ................................ 31CHAPITRE 3
CAS PARTICULIERS DE DÉCISION D'INVESTISSEMENT
EN AVENIR CERTAIN ...................................................................................................... 51
CHAPITRE 4
LES PRINCIPAUX CRITÈRES DEDÉCISION D'INVESTISSEMENTEN AVENIR INCERTAIN: PRISE EN COMPTE DU RISQUE
ET DE L'INCERTITUDE ..................................................................................................... 71
CHAPITRE 5
ÉLARGISSEMENT DUCADRED'ANALYSE DE LA DÉCISIOND'INVESTISSEMENT ......................................................................................................... 95
6INVEST
ISSEMENT ET F
INANCEMENT DE L'ENTREPR
I SEPARTIE 2
DÉCISION DE FINANCEMENT
CHAPITRE 6
LA STRUCTURE FINANCIÈRE DEL'ENTREPRISE
ET LE RÔLE DES CAPITAUX PROPRES ETDES DETTES .......................... 121CHAPITRE 7
LA POLITIQUE DEFINANCEMENT À LONG TERME
DE L'ENTREPRISE ............................................................................................................... 135
CHAPITRE 8
LA POLITIQUE DEFINANCEMENT À COURT TERME
DE L'ENTREPRISE ............................................................................................................... 155
CHAPITRE 9
ENTRETIENS .......................................................................................................................... 171
PARTIE 3
APPLICATIONS
APPLICATION 1
LE MEDAF ............................................................................................................................... 179
APPLICATION 2
CALCUL DES FT ET ÉVALUATION D'UN PROJET
D'INVESTISSEMENT ......................................................................................................... 183
APPLICATION 3
CRITÈRES DE LA THÉORIE DESJEUX .................................................................. 189
INDEX................................................................................................................................................ 195
TABLE DES MATIÈRES .......................................................................................................... 199
REMERCIEMENTS
À l'issue de cet ouvrage, qu'il nous soit permis de remercier les managers et dirigeants qui ont bien voulu nous accorder de leur temps pour nourrir ce travail de leur expérience.Merci à:
-Florence AMARGER- MEINELLY, directrice du Laboratoire Audition Meinelly ; -Gilles DE CRAYENCOUR, PDG de HOUSE OF KIDS s.p.r.l. (Belgique et Asie) ; -Thierry GOSSELIN, consultant, cabinet B.A. -BA Conseil ; -Dominique TOURNEIX, directeur général de DIAM Bouchage.PRÉFACE
L'adversaire le plus coriace du décideur dans l'entreprise est l'incertitude. Chaque décision comporte des risques, de sorte que les revenus et dépenses engendrés par les obligationscontractuelles ou légales vis-à-vis de parties prenantes(clients, fournisseurs, collectivités
publiques, banquiers et partenaires divers) sont marqués par une plus ou moins forte volatilité. Lorsqu'ils sont bien identiés et anticipés, certains de ces risques sont transférables vers des compagnies d'assurances, d'autres peuvent être absorbés par des instruments nanciers appropriés, et d'autres sont explicitement ou implicitement traités dans les différents contrats avec les parties prenantes (tout prêteur junior d'une entreprise doit par exemple anticiper qu'en cas de faillite, il supportera une part de ce risque). La part résiduelle non reportée vers d'autres agents demeure à la charge de l'entreprise et est supportée en dernier recours par ses propriétaires et dirigeants, quel que soit leur statut juridique, personne physique ou morale. Ceux-ci peuvent à leur tour diversier ou réas-surer le risque résiduel qui leur échoit, mais hors du périmètre légal de l'entreprise. En
contrepartie de ce rôle de porteur risque résiduel, les titres de propriété ou la position de
dirigeant confèrent le pouvoir de décision, le plus souvent délégué dès que l'entreprise
dépasse un certain seuil. L'anticipation des effets du risque sur la santé nancière des entreprises et la recherche des instruments optimaux pour les répartir sont donc des impératifs pour tous ceux qui assument une responsabilité au regard de la santé nancière d'une entreprise. La fonc- tion nancière dans l'entreprise est chargée de fournir les outils permettant d'évaluer quantitativement les effets des risques encourus, tant au cours de l'activité courante que lors des projets d'investissement, et de choisir les instruments nanciers qui optimisent l'atténuation des risques identiés. Les principaux de ces outils de quantication sont présentés et développés dans l'ouvrage de Beysül AYTAÇ et Cyrille MANDOU. Ils constituent des aides indispensables à la décision, mais, évidemment, ne peuvent s'y substituer, car celle-ci reétera aussi en der-nière instance l'engagement, le pari et les préférences du décideur, ainsi que le contexte
organisationnel et sociétal dans lequel il évolue. Car les décisions d'investissement ne répondent pas aux mêmes critères de choix selon que l'on est dans une grande entreprise, une entreprise familiale ou une association. Cependant, aucune entreprise, quel que soit son statut, ne peut concevoir et organiser sa fonction nancière de façon autarcique, ignorant les forces mouvantes qui s'exercent surelles. Les risques subis par l'entreprise peuvent avoir un caractère systématique, c'est-à-dire
10INVEST
ISSEMENT ET F
INANCEMENT DE L'ENTREPR
I SE résulter des chocs ou mouvements dans l'ensemble du secteur, de l'économie nationale ou internationale. Ils sont alors généralement hors du contrôle de l'entreprise, mais peuventêtre atténués par des décisions nancières. Ils peuvent avoir un caractère spécique et
les managers opérationnels des autres fonctions de l'entreprise ont alors le devoir de lesanticiper au mieux et de les réduire par des décisions qui ne sont pas nancières en général.
La recherche nancière dans les trente dernières années a considérablement per- fectionné le savoir théorique et empirique relatif aux marchés nanciers sur lesquels s'échangent les instruments de transferts des risques. La recherche en matière de gou- vernance a permis de son côté de mieux identier les comportements des investisseurs et de leurs mandataires. Mais il est très difcile d'accéder à ce savoir si les fondamentaux des mécanismes de la décision nancière ne sont pas compris. L'ouvrage de Beysül AYTAÇ et Cyrille MANDOU apporte à l'étudiant un panorama de ces fondamentaux de façon très pédagogique et associée à de nombreux exercices facilitant l'assimilation. Certes, comme il est courant dans la progression d'un savoir, les fondations et les méthodes jetées par les pionniers sont remises en cause dans les travaux ultérieurs, mais la connaissance et la maîtrise de certaines d'entre elles demeurent indispensables à la connaissance, soit parce qu'elles tendent à persister dans l'usage en raison de leur facilitéet de leur simplicité, soit parce que la compréhension d'outils plus avancés ne peut se faire
sans la connaissance de ces fondamentaux, par lesquels l'étudiant qui veut progresser en direction d'une profession nancière ou le décideur qui veut comprendre le langage des nanciers, doit impérativement passer. Par exemple, qui n'a pas assimilé les présentations de la première partie de cet ouvrage, relative à la décision d'investissement, ne pourraentrer dans l'univers plus élaboré du traitement des " options réelles », c'est-à-dire de la
comparaison d'investissements offrant des choix ultérieurs différenciés de réorientation,
de rétrocession, de gel, d'étalement, de recombinaison, etc. La théorie nancière classique repose sur la séparation fondamentale de la décision d'investissement et de la décision de nancement. La première est constituée par une anticipation de ux nanciers et des risques liés, à partir de données économiques et technologiques relatives au projet d'investissement, fournies par les différents opérateurs de l'entreprise, ingénieurs, commerciaux, animateur des RH, etc. La deuxième est plus typique- ment l'affaire de la direction nancière qui, munie des échéanciers de ux, va rechercher la combinaison optimale d'instruments pour nancer le projet et plus généralement pourassurer la stabilité nancière de l'entreprise. La recherche a montré les conditions précises
dans lesquelles cette séparation s'applique et a fait ressortir les correctifs nécessaires dans
les situations où elle est discutable. Mais celui ou celle qui veut, par exemple, exploiterles propositions de la " théorie du nancement hiérarchique », méthode plus élaborée que
la simple valeur actuelle, risque de le faire fort mal à propos s'il n'a pas d'abord correcte- ment compris et pratiqué la séparation investissement-nancement. Par ailleurs, diverses publications académiques ont montré la large domination de cette séparation dans les décisions nancières observées dans les entreprises de tous les continents. Compte tenu de la multiplicité des méthodes et des analyses issues de la recherchenancière des dernières décennies, il est aujourd'hui impossible d'écrire même une ency-
clopédie de ce savoir. Le praticien et l'étudiant doivent donc au départ se reposer sur les 11PRÉFACE
bases les plus courantes, les plus solides et surtout les plus utiles, car le surplus de préci- sion qu'apporte une méthode plus sophistiquée est négligeable dans l'immense majoritédes situations rencontrées. De plus, l'utilisation de méthodes avancées par des décideurs
ignorant (ou voulant ignorer) les fondamentaux peut conduire à des catastrophes, voire des perversions dont on a régulièrement le spectacle dans l'actualité du monde nancier. Je conseillerai ce livre d'abord à l'étudiant entrant dans un cursus de nancier, Licence ou en début de Master, et ensuite au praticien non nancier appeler à dialoguer fréquem- ment avec des nanciers et qui veulent pleinement comprendre et participer aux décisions d'investissement dans leur entreprise.Pierre BATTEAU,
Professeur émérite
IAE Aix-Marseille Graduate School of Management
INTRODUCTION
LE PRINCIPE DE MAXIMISATION
DE LA VALEUR DE L'ENTREPRISE:
L'APPROCHE STOCKHOLDERS/
STAKEHOLDERS
Selon la théorie nancière, l"objectif ultime de toute entreprise (cotée en Bourse) ne réside
pas dans le bénéce ou le chiffre d'affaires, ni même dans la part de marché relative ou le
degré d'intégration, mais dans la maximisation de la valeur de la rme, c'est- à- dire de lavaleur de marché des titres de propriété, soit la maximisation de la richesse des actionnaires,
ces derniers étant les bailleurs de fonds de l'entreprise. Pour l'entreprise, l'objectif nancier fondamental consiste donc à maximiser la valeur de l'argent investi par ses actionnaires. Cet objectif de maximisation de la valeur s'inscrit dans le contexte de la théorie nancière d'entreprise, et plus spéciquement dans celui de la théorie néoclassique de la rme (microéconomie nancière) et de ses développements (théorie des signaux, théorie de l'agence et théorie des coûts de transactions). Ce choix d'un management articulé autour de la création de valeur actionnariale consiste à privilégier les actionnaires (approche stockholders value) plutôt que les autres parties prenantes (approche stakeholders value) de l"entreprise. En fait, l'approche en termes de création de valeur actionnariale n'ignore pas les autres parties prenantes de l'entreprise (créanciers, fournisseurs, salariés, sous- traitants, clients, pouvoirs publics...). En effet, créer de la valeur pour les actionnaires implique à long terme d'accroître le nombre de clients satisfaits par de bons produits, développés en liaison avec les meilleurs fournisseurs et sous- traitants possibles. Le fait de privilégier les actionnaires trouve son origine dans une conception prag- matique de l'entreprise tendant à considérer celle- ci comme un nud de contrats dont chaque partie, forte de son pouvoir de négociation et d'inuence, cherche à tirer le maximum d'avantages. Or, dans leur grande majorité, les actionnaires ne disposent pas du même pouvoir de négociation que les autres acteurs de la vie de l'entreprise ; c'est donc au management qu'incombe la tâche de défendre les intérêts des actionnaires et de créer pour eux de la valeur 1 , en s'assurant que les autres parties prenantes puissent exercer leur pouvoir de négociation ainsi que leurs droits.1. Cette optique est à rapprocher directement du concept du coût des capitaux propres présenté au
14INVEST
ISSEMENT ET F
INANCEMENT DE L'ENTREPR
I SE De nos jours, à l'heure où de nombreuses multinationales traversent de graves turbu-lences managériales, cette relation du " tout actionnaire » et de l'entreprise " impersonnelle »
axant uniquement son management sur la gestion des coûts et la création de valeur est remise en cause. Le modèle de l'entreprise familiale inspire désormais plus que jamais, en raison de son efcacité.LA DÉCISION D'INVESTISSEMENT
L'entreprise peut être dé�nie comme une entité économique constituée de différents
facteurs de production (capital, humain, matières premières) produisant des biens et ser- vices à destination d'un ou plusieurs marchés 2 À ce titre, l'investissement constitue un acte fondamental pour l'entreprise, dans la mesure où il conditionne son développement futur et mobilise de nombreuses énergies en termes de temps, de compétences et de ressources (humaines et nancières). En l'espèce,l'investissement apparaît comme le véritable moteur de la création de valeur, caractérisé
par le couple rentabilité/risque. Au sens large, l'investissement peut être déni comme une utilisation des fonds de l'entreprise aujourd'hui, dans le but d'obtenir dans l'avenir des recettes anticipées, dont l'essence même est d'être aléatoire. Flux négatifs dans un premier temps, les investissements doivent progressivement générer des ux positifs qui, diminués des charges de répartition (charges nancières, dividendes et impôts), doivent permettre de rembourser les capitaux empruntés. Le pivot théorique de toute étude des processus de choix d'investissement consiste dans le principe de maximisation de la valeur de l'entreprise, c'est- à- dire de la richesse des actionnaires. Par ailleurs, les concepts associés sont ceux du temps, de l'actualisation et du risque. La décision d'investissement doit répondre à trois questions primordiales relatives àla validité technique, à la validité stratégique et à la validité nancière du projet d'inves-
tissement. Plus spéciquement, l'évaluation nancière d'un projet d'investissement doit répondreà la question " le projet étudié crée- t-il ou détruit- il de la valeur pour l'entreprise ? ». Dès
lors, un projet sera retenu si sa valeur actuelle nette (VAN) est positive, c'est- à- dire s'il est rentable nancièrement, en d'autres termes créateur de valeur. La décision d'investissement est une composante primordiale de la gestion d'une entre- prise, dans la mesure où les choix d'aujourd'hui conditionneront ce qu'elle sera demain. Elle correspond ainsi à l'une des quatre grandes décisions auxquelles doit faire face l'entreprise, aux côtés des décisions de nancement, de gestion de trésorerie et d'analyse nancière.2. Plus globalement, l'entreprise peut être considérée comme une réalité polymorphe et protéiforme,
vivante, complexe et pluridimensionnelle, ouverte sur son environnement économique et social. J.- G.Mérigot,
in " Qu'est- ce que l'entreprise ? », Encyclopédie de gestion, Vuibert, 1992, tome�1, p.�XXIII- XLIII.
15INTRODUCTION
LA DÉCISION DE FINANCEMENT
Parallèlement à la question de l'investissement, celle du �nancement est tout aussiprégnante. Parce que la vie d'une entreprise répond à un cycle de vie (création, développe-
ment, maturité, déclin) générateur de besoins, il est nécessaire qu'elle dispose au moment
opportun de sufsamment de ressources nancières pour faire face à ses échéances et assurer sereinement son développement. Plus spéciquement, dans le cadre de son activité, l'entreprise est confrontée à deux enjeux nanciers stratégiques majeurs: celui de nancer ses investissements (optique de long terme) et celui de nancer son activité courante (optique de court terme). Ces deux enjeuxsont étroitement imbriqués, car ils conditionnent conjointement la pérennité de l'entreprise.
Cette optique est celle du bilan de l'entreprise (" partie haute » et " partie basse ») et de son corollaire, la contrainte de solvabilité 3 Le bilan est élaboré selon une logique de liquidité croissante. Ainsi, l'expression " haut de bilan » provient de la présentation du bilan, qui fait apparaître en partie haute les emplois et les ressources à long terme de l'entreprise que sont, respectivement, les fonds propres et les nancements à long terme. Le " haut de bilan » regroupe ainsi tous les éléments orientés à long terme de l'entreprise, et qualiés de " solides ». Inversement, la partie basse du bilan fait apparaître les emplois et les ressources à court terme de l'entreprise que sont respectivement l'actif circulant et les dettes decourt terme. Le " bas de bilan » regroupe ainsi tous les éléments orientés à court terme
de l'entreprise, considérés comme plus liquides. Le " bas de bilan » comprend ainsi tout ce que l'entreprise possède et doit à court terme. Même si le nancement de l'entreprise dépend également de sa taille et de sa struc-quotesdbs_dbs30.pdfusesText_36[PDF] choix d'investissement cours ofppt
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