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3 1 3 Les étapes de la valorisation par la méthode des multiples 34 ses actions à une autre qui en échange lui remet un certain nombre des siennes), 

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Valorisation par la Méthode de Leland c Comparaison DCF/Options Réelles : tests statistiques i Consensus capitaux propres vs Méthode optionnelle 

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est jugé trop bas (élevé) • Comparer le C-B de l'entreprise avec celui du sous- indice boursier auquel il appartient (méthode dite du 

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Méthode DCF: les autres éléments de la valorisation □ Le prix d'une action correspond à la somme des flux futurs de dividendes générés par l'entreprise, 

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Le WGUS a entrepris un exercice test afin d'explorer les différentes manières d' appliquer cette méthode et de calculer le ratio de capitalisation Ceci a nécessité  

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sur le plan, enfin, de la méthode d'actualisation, le taux étant constant ou variable en fonction du temps Il en résulte une grande diversité de modèles, fondés 

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aux actions qui est généralement fixée à 4 pourcent 5 Le travail brève introduction aux méthodes de valorisation ainsi que des indications pour retraiter

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CLU

B FINANCE

VALORISATION D'INVESTISSEMENTS

ET D'ACTIONS PAR OPTIONS REELLES

LES ETUDES DU CLUB

N° 98

DECEMBRE 2013

VALORISATION D'INVESTISSEMENTS

ET D'ACTIONS PAR OPTIONS REELLES

LES ETUDES DU CLUB

N° 98

DECEMBRE 2013

Etude réalisée par Monsieur Paul Badaro (HEC 2013) sous la direction de Monsieur Olivier Levyne

Professeur

à HEC Paris

2 " Un nombre croissant de praticiens est désormais convaincu que les méthodes de valorisation traditionnelles par DCF sont inefficaces »

Lenos Trigeorgis

" L'approche par Options RĠelles est edžtrġmement noǀatrice : elle permet de valorisation classiques »

Aswath Damodaran

" La valorisation optionnelle est particulièrement performante dans le cadre de projets risqués ou fortement endettés »

Mondher Bellalah

" Alors que la valorisation par la VAN ou le TRI permet de savoir si un projet est rentable à t=0, la méthode optionnelle permet d'aller plus loin et de dĠterminer s'il vaut mieux investir maintenant ou plus tard dans le projet »

Olivier Levyne

3

Table des matières

I. Introduction

II. Avantages et inconvénients de la méthode du DCF a. Revue des méthodes de valorisation traditionnelles i. Un vaste panel de méthodes ii. Méthodes analogiques iii. Méthode patrimoniale ou de liquidation b. Le DCF méthode reine ? c. Les limites du DCF i. Choidž du taudž d'actualisation ii. Approximations dans le calcul de la dette iii. Estimation de la volatilité des cash-flows III. Apports et limites de la méthode des options réelles a. Rappels sur la théorie optionnelle i. Le modèle binomial de Cox-Ross-Rubinstein ii. Le modèle de Black & Scholes iii. Merton ͗ application d'un taudž de diǀidende iv. Monte-Carlo et méthode historique b. Application aux Options Réelles : état de la recherche académique i. Merton : calcul du spread de crédit (1973) ii. Geske : payement de la dette par coupons (1977) iii. Brennan et Schwartz : prise en compte du coût de faillite (1978) iv. Leland : hypothèse du renouvellement de la dette (1994) v. Dixit et Pindyck : option à maturité infinie (1994) vii. Analyses complémentaires

IV. Des cadres de valorisation multiples

a. Valorisation d'inǀestissements i. Valorisation de l'option de croŠtre ii. Valorisation d'une mine d'or par une option d'achat iii. Valorisation d'une concession pĠtroliğre par un portefeuille d'options iv. Valorisation de la fledžibilitĠ d'un inǀestissement 4 b. Valorisation d'intangibles ͗ l'edžemple des licences c. Valorisation de capitaux propres i. VolatilitĠ de la ǀaleur d'entreprise ii. Cash, minoritaires et associés iii. Valeur économique de la dette et risque de défaut iv. Application au risque de crédit v. Etude détaillée sur PSA-Peugeot Citroën

V. Etude empirique sur l'ensemble du CAC 40

a. MĠthodologie d'analyse des sociĠtĠs de l'Ġchantillon b. Présentation des résultats i. Analyse de l'endettement et de la volatilité ii. Etude de la probabilité de défaut et du taux de recouvrement iii. Valorisation optionnelle classique iv. Valorisation par la Méthode de Leland c. Comparaison DCF/Options Réelles : tests statistiques i. Consensus capitaux propres vs. Méthode optionnelle classique ii. Capitalisation boursière vs. Méthode optionnelle classique iii. Consensus ǀaleur d'entreprise ǀs. MĠthode optionnelle classique iv. Consensus ǀaleur d'entreprise ǀs. MĠthode de Leland

VI. Conclusion

VII. Appendice

5

I. Introduction

[]nvestissement. Toutefois, malgré des qualités indéniables qui permettent de surmonter les premières

approximations des multiples, le DCF semble surtout adapté à des sociétés mûres et à faible probabilité

de défaut.

Comment expliquer sinon la capitalisation positiǀe d'Eurotunnel en 1997, alors même que les cash-flows

de l'entreprise étaient inférieurs à la valeur nominale de sa dette ? Comment alors prendre en compte

correctement la probabilité de défaut des entreprises fortement endettées ou aux cash-flows fortement

volatiles ?

C'est dans ces situations que l'on perĕoit l'utilitĠ des méthodes de valorisation optionnelles. Comme

expliqué par Bellalah à la fin des années 1990, période où ces méthodes ont commencé à prendre leur

essor, la nouvelle économie est caractérisée par trois facteurs :

- la flexibilité des investissements, c'est-à-dire la possibilité de les différer dans le temps, de les

accroître aǀant terme si le contedžte s'est amĠliorĠ, ou de les abandonner une fois lancés

possibilitĠ de rĠutiliser les infrastructures ă d'autres fins

- la volatilité des retours sur investissement, et la difficulté à les prédire de façon précise,

notamment en raison de l'asymĠtrie des retours et de leur sensibilité à certains facteurs, parfois

edžternes ă la sociĠtĠ ou ă l'investissement

On peut schématiquement diviser les incertitudes qui planent sur les entreprises et accroissent

l'importance des options dites rĠelles :

- l'incertitude macroéconomique, dans la mesure où les cash-flows sont généralement corrélés à

la situation macroéconomique -au moins partiellement, en fonction de la cyclicité de l'activité-

notamment, à faire les bons choix dans le futur est bien souvent cruciale

Ces incertitudes sont particulièrement marquées dans des secteurs tels que l'extraction de matières

premières. Le choix de la méthode des Options Réelles est renforcé par la volatilité possible des cash-

flows futurs en raison de la corrélation des revenus et des cours des matières premières, difficiles à

estimer.

Cette méthode est également utile pour valoriser des investissements dans des industries à forts

fortement endettées ou en difficulté, pour lesquelles la volatilité des cash-flows futurs laisse espérer des

capitaux propres positifs à la date du remboursement de la dette, même si ce n'est pas encore le cas à la

date de valorisation. 6

Pour faire la différence entre deux sociétés que les méthodes traditionnelles valoriseraient également, la

François-Xavier Mauron, directeur de participation chez Edmond de Rothschild Investment Partners.

Les valorisations par Options Réelles donnent donc un cadre analytique pour modéliser de tels aléas. Ce

mémoire se donne donc pour but de questionner les méthodes traditionnelles de valorisation des

inǀestissements (NAV, TRI) et des entreprises (DCF) en ǀue de prouǀer l'utilitĠ des ǀalorisations par

Options Réelles dans le cadre de la finance d'entreprise.

appliquées à des cas réels, notamment en raison du grand nombre données nécessaires à collecter pour

réaliser correctement le travail de valorisation. Nous avons donc tentĠ d'y remĠdier en combinant à nos

analyses des exemples très proches de ceux auxquels peuvent faire face des directeurs financiers, des

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