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L'endettement des entreprises

industrielles françaises et allemandes : des évolutions distinctes malgré des déterminants proches Entre 1987 et 1995, les taux d'endettement des entreprises industrielles françaises et allemandes présentent deux différences importantes. Au cours de cette période, ce taux connaît une forte baisse en France alors qu'il est relativement stable en Allemagne. Le taux d'endettement diffère peu selon la taille de l'entreprise en France, tandis que les écarts sont significatifs entre celui des petites entreprises allemandes et les plus grandes qui ont un endettement nettement plus faible. Au-delà de ces différences, qui peuvent s'expliquer par un contexte institutionnel distinct, une analyse économétrique des déterminants microéconomiques du compor- tement d'endettement des entreprises françaises et allemandes met, cependant, en évidence une grande similitude de ces déterminants à court terme dans les deux pays. Ainsi, les entreprises en forte croissance ont des besoins de financement externe impor- tants, ce qui implique une corrélation positive entre le niveau d'endettement et la crois-

sance. En revanche, la corrélation est négative entre le profit et la dette si l'on considère

que les entreprises préfèrent s'autofinancer, notamment pour les plus petites d'entre elles qui accéderaient plus difficilement aux capitaux extérieurs. Le coût de financement a aussi un impact négatif sur la dette, et, dans les deux pays, l'effet est plus fort pour les grandes entreprises qui sont plus sensibles au coût de la dette puisqu'elles ont davantage de possibilités de financement.

* Au moment de la rédaction de cet article, Élizabeth Kremp faisait partie de L'Observatoire des entreprises de la Banque de France et

Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d'article. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2

ENTREPRISES

153

153-171- Article 8 29/06/2001 09:34 Page 153

L es principales sources de financement des entreprises industrielles en France et en

Allemagne diffèrent largement, notamment

en matière de fonds propres, de dettes et de provisions pour risques et charges. Les entre- prises françaises ne recourent qu'aux fonds propres et aux fonds empruntés alors que les entreprises allemandes utilisent ces trois sources de financement dans des proportions variant selon leur taille. Ainsi, les structures financières des firmes françaises sont plus homogènes que celles de leurs homologues ouest-allemandes (1).

Les entreprises françaises ont sensiblement

amélioré leur situation financière à la fin des années 80 et durant la première moitié de la décennie 90 en augmentant de manière signi- ficative leur niveau de fonds propres (CNCT,

1998 ; Demartini et Kremp, 1998) tandis que

les structures de financement des entreprises ouest-allemandes sont restées plus ou moins stables durant cette période. Une importante littérature,théorique et empi- rique, est consacrée à l'examen des détermi- nants de la structure du capital (2).Différentes approches, conduisant à une longue liste de variables explicatives, ont été développées sans fournir de réponse unique. Jusqu'à une période récente,les études empiriques ont sur- tout porté sur des entreprises américaines et peu d'études comparatives européennes exis- taient (3). Pour la France et l'Allemagne, cinq études publiées ont été considérées (4). Trois se consacrent à un seul des deux pays et deux sont internationales.Les résultats varient beau- coup d'une étude à l'autre, car elles portent sur des périodes, des définitions de variables, des méthodologies et des types d'entreprises différents.

Comparer les déterminants microécono-

miques du comportement d'endettement des entreprises françaises et allemandes sur une même période suppose d'avoir un nombre suf- fisant d'entreprises,des grandes mais aussi des petites et des moyennes, et d'accorder une grande attention à la construction et à l'harmo- nisation des données et des définitions de variables, et aux techniques économétriques

utilisées pour tester la fiabilité des résultats.Un contexte fiscal et législatif différent

L'évolution des fonds propres dans les entre-

prises des deux pays a été fortement influencée par le mode d'affectation des résultats lié à des dispositions fiscales (Sauvé et Scheuer, 1999). En France, les taux d'imposition des bénéfices ont été régulièrement réduits, créant par conséquent un écart important entre le taux d'imposition maximum sur le revenu et celui sur les bénéfices mis en réserve. De plus, la capitalisation directe des bénéfices dans l'en- treprise y a été particulièrement attrayante. En Allemagne, les réductions des taux de l'impôt sur les sociétés ont été plus tardives qu'en France, la partie des bénéfices mise en réserve a été davantage imposée que la part distri- buée, et, contrairement à ce qui se produisait en France, le faible écart entre le taux d'impo- sition sur les bénéfices mis en réserve et le taux maximum de l'impôt sur le revenu n'a pas incité fortement les entreprises allemandes à améliorer la structure de leur capital. Au cours de la période étudiée, le système de financement des entreprises françaises est souvent caractérisé par une nette désintermé- diation bancaire,en faveur d'un accroissement du financement par appel au marché (CNCT,

1998).En revanche,le système de financement

des entreprises allemandes distingue très nettement le secteur des PME et celui des grandes entreprises. Les entreprises accèdent

à ces sources de financement avec des moda-

lités différentes selon leur taille. Elles les utili- sent et les combinent entre elles également de manière différente. Les exigences des créan- ciers sont prises en compte par la loi sur la faillite et la loi régissant les biens, cette der- nière permettant une vaste mobilisation des actifs du bilan pour couvrir le risque de crédit.

De ce fait, il est courant que les banques alle-

mandes se transmettent elles-mêmes,par le bais d'une cession générale, le montant total des créances à recevoir (Sauvé et Scheuer, 1999). ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2154

1. Cet article est une version révisée d'une partie d'un travail

commun à la Banque de France et à la Bundesbank :Corporate Finance in Germany and in France, édité par Sauvé et Scheuer (1999). Une première partie de ce travail décrit, en détail, le contexte législatif et fiscal des deux pays.

2. Cf. par exemple, Harris et Raviv (1991), Bourdieu et Colin-

Sédillot (1993), Rajan et Zingales (1995), Biais, Hillion et

Malécot (1995).

3. Cf. par exemple, Michaelas, Chitenden et Poutziouris (1998),

Schwiete et Weigand (1997), Ramb (1997).

(1999), pour un survey détaillé de cette littérature empirique.

153-171- Article 8 29/06/2001 09:34 Page 154

Structure du capital et endettement des entreprises : un point théorique D ans l'hypothèse de marchés de capitaux parfaits,le fameux théorème de Modigliani et Miller s'applique : la structure du capital est arbitraire et il n'existe aucune variable explica- tive.Toutefois, si l'on admet l'existence d'imper- fections,tels les coûts de faillite ou l'asymétrie de l'information, la question qui se pose immédia- tement est de savoir quels sont les déterminants de l'endettement des entreprises. La littérature empirique internationale relative à ces détermi- nants se caractérise par le fait que les auteurs ne testent pas un modèle théorique précis mais pré- sentent une succession d'hypothèses relatives à différentes théories sur la structure du capital : théorie du coût d'accès, théorie de la hiérarchie des sources de financement et de l'asymétrie de l'information,rôle de la fiscalité,coûts de faillite, coûts d'agence, et théorie du signal. On obtient ainsi une longue liste de déterminants potentiels, dont les signes peuvent varier d'une théorie à

l'autre (cf.encadré 1).Le modèle estimé dans cetravail sur le taux d'endettement permet de tes-

ter la validité des différentes hypothèses. Les explications alternatives proposées par cette lit- térature sont résumés dans le tableau 1. On ne présente que les déterminants pour lesquels des approximations peuvent être calculées à partir des données disponibles dans les deux pays (cf. encadré 2).

Taille et taux de croissance de l'entreprise :

un effet incertain

D'un côté, les grandes entreprises ont plus

facilement accès aux marchés financiers inter- nationaux que les petites. L'endettement devrait alors être une fonction décroissante de la taille. D'un autre côté, lorsqu'elles déci- dent de réduire leurs concours, les banques pourraient être davantage incitées à limiter d'abord les prêts à leurs petits clients, compte tenu de l'asymétrie d'information. Dans ce cas, on peut s'attendre à un endettement croissant avec la taille. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2155

Encadré 1

UN BREF APERÇU SUR LES THÉORIES DE LA SRUCTURE DU CAPITAL L'article fondateur sur la structure du capital de Modigliani-Miller (1958) établit que dans un contexte simplifié (marché financiers parfaits, absence de fisca- lité, absence de conflits d'objectifs entre les différents partenaires de l'entreprise), le mode de financement n'a pas d'influence sur le coût des ressources mobi- lisées. Les structures de capital sont distribuées de façon aléatoire entre les entreprises. De nombreux articles théoriques ont remis en cause les hypothèses conduisant à un tel résultat (cf. tableau 1).

Un bref aperçu en est donné ici.

• La théorie du signal

Le financement d'un investissement par recours au

crédit peut être interprété comme un signal de bonne gestion et de bonne santé de l'entreprise. La firme signale ainsi qu'elle est capable de supporter un endettement élevé sans risque de défaillance. • L'asymétrie d'information et la théorie de la hiérarchie des financements Des asymétries d'information entre les différentes partenaires de la firme (actionnaires, créanciers, diri- geants) existent. Ces derniers ont une information privilégiée sur la situation et les perspectives de l'en- treprise. Ces asymétries peuvent conduire les entre- prises à hiérarchiser leurs modes de financement pour conserver leur indépendance, en préférant avoir recours d'abord à l'autofinancement, puis à la dette et en dernier aux fonds propres.• L'asymétrie d'information et les coûts d'accès aux marchés des capitaux Il existe des coûts de mobilisation des ressources propres et des coûts d'accès aux marchés boursiers plus élevés pour les petites entreprises que pour les grandes. De ce fait, les plus petites entreprises ont tendance à s'endetter plus que les grandes. • L'asymétrie d'information et les coûts d'agence Une façon de réduire l'asymétrie d'information et les coûts d'agence qui lui sont associés est d'augmenter la participation des institutions bancaires dans le capi- tal de l'entreprise ou des sociétés affiliées. • L'asymétrie d'information et les conflits d'objectifs La répartition du financement entre fonds propres et endettement est aussi conditionné par les conflits d'intérêt entre les différents acteurs. Ainsi, le mode de répartition des profits incite les actionnaires à avoir une attitude plus risquée que souhaitable du point de vue des créanciers. De la même façon, les choix d'investissement des dirigeants peuvent correspondre à des objectifs personnels, plutôt qu'à des objectifs opti- maux pour l'entreprise. Ces choix peuvent conduire à un surinvestissement. • Coûts de la faillite La probabilité de défaillance est plus importante pour les petites entreprises et pour les entreprises dont les profits sont plus volatiles. Elle augmente aussi avec le niveau d'endettement.

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ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2156

Tableau 1

Impact de certains facteurs sur l'endettement selon différentes théories relatives au financement des entreprises

Principales contributions Taille de Croissance Impôts Garanties Prêts des sociétés Dettes Volatilité Rentabilité

l'entreprise - Collatéral affiliées commerciales du profit

Modigliani-Miller Modigliani et Miller (1958)

Impôts Miller (1977) Absence de

Corrélation

Coûts de faillite Stiglitz (1969) Approximation Approximation Approximation de probabilité de des dettes de risque de défaillance : positif garanties : positif faillite : négatif

Théorie du coût Approximation

(1) de coûts d'accès d'accès : négatif Coûts d'agence Jensen et Meckling (1976) Approximation Approximation Approximation d'augmentation de diminution de diminution des coûts des coûts des coûts d'agence : négatif d'agence : positif d'agence : positif

Asymétrie d'information Ross (1977) Approximation Approximation Approximation Approximation Approximation Approximation

Leland et Pyle (1977) d'attentes de de signal positif : de bonne pour signal d'information privée : de bonnes

et coûts de signalement

bénéfices : positif positif performance : positif positif : positif négatif nouvelles : positif

Asymétrie d'information Myers et Majluf (1984)Approximation Approximation et théorie de la hiérarchie Myers (1977, 1984)positif d'accès aux fonds :d'autofinancement : des préférencespositif négatif

1. Pas d'auteur principal recensé. La méthode peut être dérivée de la théorie de la hiérarchie des préférences (Myers, 1984).

Structure arbitraire du capital : pas de déterminant

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Des entreprises en forte croissance connais-

sent un accroissement de leur besoin de finan- cement externe, ce qui implique une corré- lation positive entre ratio d'endettement et croissance. Cependant, la dynamique de la croissance interne peut accroître les coûts d'agence parce que ces firmes sont difficiles à contrôler. Les créditeurs peuvent alors adop- ter une attitude plus précautionneuse et le ratio d'endettement devrait alors diminuer.

Le rôle positif des garanties

Lorsque l'information est asymétrique entre

les entreprises et les banques,les coûts d'agence du créancier (la banque) peuvent être réduits si l'entreprise transmet les signaux nécessaires. Les garanties, souvent appelés " collatéral », peuvent constituer un tel signal qui diminue le risque d'aléa moral. L'approvisionnement en crédit bancaire et la valeur de la garantie devraient être affectés d'une corrélation positive.

Valeur de l'entreprise, rentabilité

et endettement : des relations parfois contradictoires

Une valeur élevée de la firme et une forte

rentabilité fournissent au bailleur de fonds potentiel de plus grandes garanties et peuvent s'interpréter comme une probabilité plus forte d'obtenir le remboursement de la dette. Une corrélation positive entre le taux d'endet-

tement et la rentabilité en découle. Une autreapproche, fondée sur les asymétries d'infor-

mation et sur la théorie de la hiérarchie des sources de financement, établit que les entre- prises préfèrent se financer en priorité par autofinancement, puis par dette et enfin par fonds propres (émission d'actions nouvelles), entre autres pour conserver leur indépendance. On peut alors s'attendre à une relation négative entre les profits et le niveau d'endettement. Certains auteurs suggèrent que l'hypothèse de la hiérarchie des préférences s'appliquerait plutôt aux petites entreprises,le coût relatif de l'endettement et/ou des capitaux extérieurs étant plus élevé pour elles (Rosenwald, 1998).

La volatilité des profits comme

appréciation du risque

Compte tenu des problèmes d'aléa moral et

de sélection adverse que les banques doivent prendre en compte en tant que bailleurs de fonds, une forte volatilité des profits (sou- vent utilisée comme mesure du risque) peut conduire à une probabilité accrue de défaillance, suggérant une corrélation négative entre le ratio d'endettement et le risque. Contrastant avec cette approche traditionnelle, on trouve des arguments démontrant l'incidence positive que le risque peut avoir sur le ratio d'endet- tement.Les firmes à risque plus élevé peuvent aussi avoir une stratégie de surinvestis- sement que les créanciers ont du mal à déceler du fait de l'asymétrie d'information entre prêteurs et emprunteurs et la volonté de réduire les coûts d'agence. De plus, les créanciers peuvent être enclins ou tenus de continuer à ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2157

Encadré 2

CARACTÉRISTIQUES DES ÉCHANTILLONS

L'étude est fondée sur l'analyse des bilans et comptes annuels des entreprises de l'industrie manufacturière constituées sous forme de sociétés anonymes et de SARL ; les informations sont issues des bases de données de la Banque de France (échantillon des entreprises adhérant, sur la base du volontariat, à la Centrale de bilans) et de la Banque fédérale d'Allemagne. Un critère de taille fondé sur les effectifs plutôt que sur le chiffre d'affaires L'échantillon de la Banque de France compte près de

15 000 entreprises, et celui de la Banque fédérale

d'Allemagne un peu plus de 9 000 entreprises de la partie occidentale de ce pays. Afin de bien cerner le

comportement financier des firmes, les échantillonsont été analysés selon un critère de taille fondé sur les

effectifs. Ce critère semble mieux convenir pour une analyse à long terme qu'une répartition établie en fonction du chiffre d'affaires, dans la mesure où il est moins sensible aux évolutions conjoncturelles de l'ac- tivité économique et de l'inflation dans les deux pays. Cinq et six tranches de taille ont été définies. On dis- tingue en France les entreprises de 0 à 9 salariés de celles de 10 à 19 salariés, alors qu'elles sont regrou- pées en Allemagne, puis les classes sont de 20 à 99, de 100 à 499, de 500 à 1 999 et la dernière de plus de

2 000 salariés.

L'analyse économétrique est fondée sur l'examen d'un échantillon cylindré sur l'ensemble de la période, réduisant ainsi, dans une large mesure, les problèmes techniques de spécification du modèle d'estimation retenu pour expliciter le taux d'endettement.

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ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2158

Graphique I

Endettement/Total du bilan

A - Toutes tailles confondues

* Moyennes non pondérées sur les échantillons cylindrés et nettoyés (cf. tableaux 5 et 6).

Source : Banque de France et Deutsche Bundesbank.

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

FranceAllemagne

5052545658606264666870

B - Par classe de taille en 1995*

France Allemagne

0 - 10 10 - 20 20 - 100 100 - 500 500 - 2000 => 2000 0 - 20 20 - 100 100 - 500 500 - 2000 => 2000

01020304050607080

Endettement/total du bilan% de firmes dans chaque classe

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financer les firmes à risque dans l'espoir d'évi- ter la faillite, en particulier dans le cas des grandes entreprises.

Les coûts de financement,

un facteur important

Le coût de financement des investissements,

qui semble un déterminant important de la dette d'une entreprise, est peu mentionné dans les analyses sur la structure du capital.

Une augmentation des coûts de financement

devrait inciter une entreprise à réduire son endettement et à se financer par ses fonds propres.Les grandes entreprises,ayant accès à plus de possibilités de financement, seraient plus sensibles au coût de la dette.

Enfin, en raison de l'absence d'information

comparable disponible pour chacun des deux pays, des variables prenant en compte les impôts, le système bancaire, les dépenses de recherche et développement, la structure de détention du capital ou la forme juridique n'ont pas pu être prises en compte. Il faut néanmoins souligner que certains de ces déterminants varient peu dans le temps et sont intégrés de façon indirecte par la présence d'effets fixes dans le modèle d'estimation du taux d'endettement. D'autres variables, comme les impôts, sont en partie des variables macroéconomiques et sont introduites sous forme d'indicatrices temporelles. Une évolution distincte du taux d'en-dettement en France et en Allemagne I l est frappant de constater la différence d'évolution du ratio d'endettement des entreprises françaises et allemandes alors que ses déterminants microéconomiques sont rela- tivement proches dans les deux pays. La moyenne non pondérée du taux d'endette- ment a reculé de près de 10 points au cours de la période 1987-1995 en France, alors que ce ratio est relativement stable en Allemagne (cf. graphique I).

En revanche, le taux de croissance du total

de l'actif, le taux de croissance du chiffre d'af- faires, le taux de profit et sa variabilité et la variable risque suivent les mêmes cycles d'ac- tivité dans les deux pays et sont plus instables au cours de la période que les ratios d'endet- tement (cf.encadré 3 et graphique II).Le taux d'intérêt calculé, qui représente le coût de financement et qui est établi uniquement àpartir des données de bilan, suit de près les mouvements de hausse et de baisse des taux du marché en Allemagne et en France.

La taille de l'entreprise : une distinction

essentielle entre les deux pays Les entreprises allemandes étudiées sont près de quatre fois plus grandes que les françaises : les effectifs moyens par entreprise sont res- pectivement de 829 salariés et 222 salariés (cf.tableau 2).Ce résultat s'explique essentiel- lement par la taille moyenne des entreprises de plus de 2 000 salariés en Allemagne (près de 10 000 salariés, contre 5 500 en France) et par le fait que l'échantillon allemand compte, en termes relatifs,davantage de grandes entre- prises (cf. tableau 3).

L'endettement diminue fortement en fonction

de la classe de taille des entreprises en Alle- magne,mais pas en France (cf.graphique I-B). Le coût de financement peut être également corrélé à la taille, même si les taux d'intérêt moyens relevés pour les firmes allemandes des classes 2 et 3,d'une part,et 4 et 5,d'autre part, sont proches (cf. tableau 3). En revanche, on ne peut mettre en évidence une relation claire entre le profit et la taille : les grandes entre- prises ne sont pas plus rentables que les petites. D'une manière plus générale, pour la plupart des déterminants microéconomiques et pour les deux pays considérés, il ne semble pas exister de relation évidente avec la taille.

Néanmoins, le niveau de la variable " garan-

ties » est beaucoup plus bas pour les plusquotesdbs_dbs28.pdfusesText_34