2 - Le ratio de financement est calculé comme le ratio de la valeur des actifs divisée par la valeur du passif L'environnement des fonds de pension est aujourd'hui
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Page 51Variances 49 - Février 2014
Dossier
régulation des fonds de pension La régulation des systèmes de pension des dif férents pays de la zone Euro est aujourd'hui très hétérogène. Elle dépend du pays, mais également du type d'institutions fournissant des pensions.Ainsi, les IORP (
Institutions for Occupational
Retirement Provisions
), institutions de retraite obligatoire faisant partie du pilier 2 des systèmes de retraite, ne sont pas régulés comme les com pagnies d'assurance, qui fournissent des presta tions de retraite complémentaire (relevant du pilier 3). Les e?orts entrepris récemment par laCommission Européenne (EIOPA, 2012) visent
à harmoniser cette régulation au niveau euro péen a?n d'une part, d'éviter des distorsions de concurrence entre types d'institutions, et d'autre part de permettre d'organiser à terme la porta- bilité des droits de retraite dans toute la zone.Des discussions et une consultation sont donc
en cours, pour permettre cette harmonisation, et éventuellement adopter un cadre similaire à celui qui s'appliquera bientôt aux assureurs. Il y a ainsi de grandes chances pour que " IORPII », actuellement en discussion1
, ressemble fort s'il voit le jour, à Solvabilité II. Quel impact cela aura-t-il sur les fonds de pension européens, sur leurs investissements, leur capacité à prendre des risques, et in ?ne sur leurs performances ? Va-t- on vers une régulation plus e?cace, permettant aux fonds d'assurer non seulement la sécurité desfutures pensions, mais aussi des performances su?samment attractives pour permettre un ni-veau de pension relativement élevé ? La question est intensément débattue par les professionnels, mais de façon surprenante il y a encore assez peu de travaux académiques sur le sujet.Les différentes formes de régulation des fonds de pension
Il est intéressant d'examiner la variété des formes de régulation des systèmes de pension de par le monde ainsi que leur évolution historique. Sans s'attarder sur des détails techniques (les règles concrètement adoptées di?èrent sensiblement d'un pays à l'autre), il est possible de classer les régulations qui portent sur l'investissement des fonds en deux grandes catégories : régulations basées sur des règles, et régulations basées sur une analyse du risque.La première catégorie
correspond à l'imposition de règles in?exibles auxquelles les fonds doivent se soumettre comme les limites quantitatives d'investisse ment, ou des contraintes de solvabilité ?xées par un ratio (ratio de ?nancement2 minimum par exemple, assorti d'une période de recouvrement en cas de non-respect de la contrainte). Ces règles présentent l'avantage d'être simples et faciles à véri?er. Mais la complexité accrue des instruments ?nanciers, ainsi que l'intégration Régulation des fonds de pension : quel impact sur leurs allocations et leurs performances ? Marie Brière (1998), Responsable du Centre de Recherche aux Investisseurs, Amundi,Professeur associé, Université Paris Dauphine, Chercheur associé, Université Libre de Bruxelles
61 - Le processus de consultation promet
d'être long. Les résultats des premiers tests quantitatifs publiés en juillet (EIOPA, 2013) ont en effet montré que selon les nouvelles règles, la plupart des systèmes de pension de la zone n'apparaissent plus solvables (seule la Suède fait exception).2 - Le ratio de financement est calculé
comme le ratio de la valeur des actifs divisée par la valeur du passif.L'environnement des fonds de pension est aujourd'hui complexe. De n ombreux pays connaissent de graves problèmes de soutenabilité de leur systèm e de pension, à cause de l'impact cumulé de l'augmentation structurelle de leur passif, lié à l'allongement de la durée de vie, et des effets néfastes de la crise sur les per
formances de leurs investissements. Mais à ces difficultés communes à un grand n ombre de systèmes de pension dans le monde, s'ajoute en Europe une complication supplé mentaire liée à la très grande incertitude concernant l'évolution de leur réglementation.Page 52Variances 49 - Février 2014
Dossier
régulation des fonds de pension croissante des autorités de supervision des fonds de pension avec celles des autres institutions ?nancières (banques et assurances) a conduit à l'émergence d'un nouveau type de régulation, basé sur une analyse des risques . Cette forme de régulation vise à s'assurer que les institutions ?nancières ont un cadre de gestion des risques solide et ?able. Il repose généralement sur l'uti lisation de modèles quantitatifs d'analyse des risques, permettant de déterminer le niveau adé quat de capital réglementaire à mettre en réserve. Il nécessite également une évaluation fréquente des actifs et du passif de l'institution, d'où l'im position, qui va souvent de pair, de normes decomptabilisation en valeur de marché. Historiquement, les pays ont eu tendance à pas-ser d'un système de règles à un système basé sur une évaluation des risques. Le Danemark, l'Al-lemagne, la Hongrie, la Hollande, La Finlande, le Royaume-Uni, l'Australie et le Canada sont parmi les pays pionniers à avoir mis en place des régulations en risque de leur système de pen-sion. Les changements de régulation en cours en Europe visent eux aussi à proposer un nouveau régime de régulation basé sur une analyse des risques
3 . Dans les pays d'Amérique Latine en re vanche, des règles strictes d'investissement per durent. Mais ces règles ont progressivement ten dance à disparaître. Le Chili a par exemple levé graduellement ses limites d'investissement, pour mettre en place en 2010 une nouvelle régulation en risque. Dans un certain nombre de pays, les deux types de régulation coexistent, comme au Mexique, où des règles strictes d'investissement vont de pair avec une contrainte deValue at Risk
journalière. Des modèles de régulation soumis à la critique Les régulations par les règles ont été depuis longtemps remises en cause. Rigides, elles conduisent à des allocations contraintes et donc nécessairement sous-optimales.Mais de
nombreuses critiques théoriques sont égale- ment adressées aujourd'hui à l'utilisation des modèles de risque : hypothèses simpli?catrices, mesures des risques estimées sur un court histo rique qui peuvent générer des comportements d'investissement procycliques 4 (Bec and Gol lier, 2009 ; Papaioannou et al., 2013), etc. Des coussins de sécurité évalués à l'aide d'une VaR calculée sur un court historique de rendement ont par exemple tendance à diminuer lorsque les rendements ont été élevés et la volatilité faible (incitant les institutions ?nancières à prendre plus de risques), et au contraire à augmenter dans les périodes de chutes de prix, correspon dant à une hausse de la volatilité (Adrian and Shin, 2008). Par ailleurs, l'imposition répétée d'une contrainte de VaR de court terme lorsque l'horizon d'investissement est long, peut géné rer des coûts substantiels 5 (Shi and Werker,2012). Les méthodes de comptabilisation en
valeur de marché sont également fortement critiquées . Elles sont accusées de constituer une source de volatilité supplémentaire des prix, notamment pour les actifs longs ou illiquides (Plantin, Sapra et Shin, 2008), de générer des e?ets de contagion (Allen et Carletti, 2008) ou un comportement d'investissement procyclique (Novoa, Scarlata et Solé, 2009).3 - Le capital régulatoire requis comme
protection contre des chocs adverses est calibré comme étant le montant de VaR à99.5 % des fonds propres de base sur un
horizon d'un an.4 - La définition d'un comportement
d'investissement procyclique est loin d'êtreévidente (voir Auray et Gourieroux, 2013).
On peut simplement le définir comme un
comportement conduisant à des hausses (resp. baisses) de prix des actifs en période d'augmentation (resp. décroissance) des prix.5 - Pour un fonds financé à 96%, une
contrainte de VaR annuelle peut générer un coût de 2.5 à 3.8% de la richesse initiale sur un horizon de 15 ans.6 - comme les caractéristiques individuelles
des fonds ou des économies étudiéesPage 53Variances 49 - Février 2014
DOSSIER
Mode de régulation et choix d'allocation d'actifs Si les critiques théoriques de chaque mode de ré gulation sont nombreuses, qu'en est-il en pratique ? Les choix de régulation faits par les di?érents pays ont-ils un impact signi?catif sur les choix d'allo cation d'actifs et les performances de leurs fonds de pension ? In?uencent-ils vraiment la capacité des fonds à investir en actifs risqués (actions, pro duits de taux risqués, classes d'actifs alternatives) ? Poussent-ils à plus de procyclicité dans les inves tissements ? Si ces questions ont été curieusement peu étudiées d'un point de vue empirique, c'est en grande partie parce que les données concernant les allocations et les performances des systèmes de pension sont di?cilement disponibles de manière détaillée sur le plan international. Par ailleurs, mener une analyse comparative rigoureuse des di?érents types de régulation est complexe. Un grand nombre de facteurs additionnels 6 , parfois malheureusement di?cilement identi?ables ou mesurables, peuvent évoluer au cours du temps et générer un changement de comportement de la part des fonds. Une expérimentation gardant tous les autres facteurs constants est di?cile (Auray etGourieroux, 2013).
Les travaux empiriques existants portent sur un
petit nombre de pays et examinent généralement un seul aspect de la régulation. Ainsi, les travaux de Pennachi and Rastad (2011) et ceux plus ré cents d'Andonov et al. (2013) mettent en évidence qu'aux Etats-Unis, les di?érences entre régulation des fonds de pension publics et privés ont conduit à des choix d'allocation très di?érents de la part ces deux types d'institutions. Alors que les fonds privés doivent évaluer leur passif en valeur de marché en utilisant des taux d'actualisation de marché, les fonds publics n'ont aucune contrainte légale de ce type et peuvent actualiser leur passif au taux de rentabilité attendu de leurs actifs. Cette di?érence de traitement a conduit les fonds pu blics américains à accroître leurs allocations en actifs risqués a?n de maintenir des taux d'actua lisation élevés et ainsi présenter des passifs plus faibles, tout particulièrement lorsque la proportion de membres âgés dans le fonds était importante. Dans des travaux en cours, Boon, Brière et Rigot (2014) estiment la part des changements d'allo cation d'actifs qui peut être imputée aux chan- gements de régulation et à d'autres facteurs exo gènes. Tous ces travaux portent malheureusement sur un petit nombre de pays, Etats-Unis, Canada et parfois Hollande. On est donc encore loin de bien comprendre l'impact des choix de régulation sur les fonds de pension.Références
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s tability r eview, s pecial i ssue on Liquidity, Banque deFrance,11, February.
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r ates: c amouflage and r eckless r isk taking by u.s.Public Plans?",
ssrnWorking Paper
n°2070054,
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Papaioannou M.g., J. Park, J. Pihlman, H. van der Hoorn (2013), "Procyclical Behavior of i nstitutional i nvestors During the r ecent Fi nancial c risis: c auses, i mpacts and c hallenges, iMF Working Paper,
13/193.
Pennachi g., M. rastad (2011), "Portfolio allocation for public pen- sion funds",Journal of Pension Economics and Finance
, 10 (2), p.221-245.
Plantin g., H. sapra, H.s. shin (2008), "Marking-to-market: Pana- cea or Pandora's box?",Journal of Accounting Research
, 46(2), p.435-460.
shi, Z., B. Werker (2012), "short-horizon regulation for long-term investors", Journal of Banking and Finance, 36(12), p. 3227-3238.
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