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LA DECISION DE FINANCEMENT
FINANCEMENT Le choix d’une structure de financement optimal peut être schématisé par le souci de minimiser les coûts de ressources mise à la disposition de l’entreprise Ce choix intervient dans le cadre de certaines contraintes qui limite le champ des possibilités Les contraintes à respecter lors d’une décision de financement :
Guide du créateur d’entreprise
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Chapitre 3 Le choix de financement - CanalBlog
D’autre part, le choix d’une politique de financement a une incidence sur la structure du capital de l’entreprise Ainsi, si l’on tient compte de la rentabilité requise par les apporteurs de fonds propres et du coût de la dette, une structure de financement optimale serait celle qui
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Chapitre 5 : La monnaie et le financement de léconomie
La monnaie et le financement de l'économie Objectifs d'apprentissage : • les fonctions de la monnaie • les formes de la monnaie • auto-financement • financement direct/indirect • taux d'intérêt • risque de crédit • masse monétaire • marché monétaire • banque centrale • prêteur en dernier ressort Plan du cours
Créer son entreprise : la check list pour réussir
Mise à jour : 3 août 2016 - Nathalie CARRE / CCI Entreprendre en France Créer son entreprise : la check-list pour réussir Nous vous poposons un mémento pou voi, en un oup d'œil, l'ensem le des étapes de la Création d'entreprise et la durée approximative pour chaque étape
Ce livret est destiné à d’entreprises en Sud Alsace
D’autres organismes peuvent délivrer de la formation à la création d’entreprise, n’hésitez pas à vous adresser à l’Agence Territoriale Sud Alsace de la Région Grand Est pour connaître la programmation régionale de formation Région Grand Est - Agence Territoriale Sud Alsace 03 89 36 67 68 seformerenalsace region-alsace eu
« LBO en pratique, création de la valeur
La 3ème et dernière partie est dédiée à la source de la création de valeur dans le LBO selon plusieurs études réalisées sur des données historiques, où sera étayé les facteurs intrinsèques, quantifiables de la création de valeur, et d autres facteurs qui „captent la‟ ‟ valeur, et sont qualitatifs
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11 1 " LBO en pratique, création de la valeur »
Mémoire de fin d'études pour l'obtention du
diplôme du cycle normal de l'ISCAEOption finance - comptabilité
2008 - 2009
Préparé par : Yasmine Bennis
Encadré par : Mehdi Toumi
2 PlanIntroduction ..............................................................................................5
Première partie :
I- Le capital investissement
Comment se définit-il ? ................................................................................6
A quoi sert-il ? ..........................................................................................6
A quel moment intervient-il ?...............................................................................................6
Quelle est sa contribution ? ...........................................................................7
II- L'évolution du capital investissement en Europe.......................................... 7 III-Le rôle croissant des fonds d'investissement au Maroc.................................. 9 IV-Impact de la crise sur le private equity .................................................... 10 V-Les challenges post crise du PE............................................................... 12Deuxième partie :
I-Qu'est ce qu'un LBO ?
2-Quels sont les types de LBO ? ..................................................................16
II-Choix et évaluation de la cible
1-Les caractéristiques de la cible idéale .........................................................17
2-Méthode d'évaluation
2.1- La méthode patrimoniale .......................................................................18
2.2-DCF................................................................................................ 19
2.3- Méthode des comparables ..................................................................... 21
2.4- Regard critique sur les méthodes d évaluation‟ ..............................................22
2.5-L Adjusted Present Value
‟ pour évaluer la rentabilité d un LBO‟ ..........................23III-Pourquoi faire un LBO ?
1- Raisons stratégiques
a- Le LBO pour le désinvestissement .........................................................25 b- Le LBO pour régler une problématique de succession................................. 26 3 c- Le LBO pour réaliser le patrimoine des actionnaires................................. 272-Les différents leviers qui font l'intérêt d'une opération type LBO, comment ?
2- Levier financier............................................................................. 27
3- Levier fiscal..................................................................................29
4- Levier juridique .............................................................................30
5- Levier social................................................................................ 31
IV- Les sorties du montage :
a- Cession à un industriel .................................................................. 32 b- L'introduction en bourse................................................................. 32 c- LBO secondaire ........................................................................... 32 d- Leverage recap .............................................................................32V- Financement du LBO : 33
Définition : Qu'est ce qu'un covenant ?........................................................................... 35
1- Le financement en fonds propres ou quasi fonds propres........................ 36
2- Le financement en dette senior......................................................... 37
3- Le financement en dette subordonnée................................................ 38
a- Le Financement mezzanine b- High yield4- Les autres types de financement....................................................... 40
a- Le prêt relais b- Le crédit vendeur c- La cession d actifs ‟ d- La titrisationTroisième partie :
VI- La création de la valeur ? Les points critiques :1- Facteurs directs de création de valeur
1.1- Réduction des coûts dans les LBO........................................................ 42
41.2- Rationalisation des actifs................................................................. 43
1.3- Produire la croissance dans les LBO................................................... 44
1.4- L ingé‟nierie financière dans les LBO................................................... 45
2. Value capturing ou facteurs indirects de la valeur
2.1- Motivation du management et salariés dans le LBO................................... 46
2.2- Gouvernance d entreprise dans les LBO................................................
‟ 462.3- Le levier.................................................................................... 46
2.4- La culture et la communication dans les LBO.......................................... 47
2.5- L asymétrie
‟ des informations dans les LBO............................................ 472.6- La capacité de négociation dans les LBO............................................... 48
Conclusion.......................................................................................... 49
Bibliographie....................................................................................... 51
5Introduction :
Les fonds d investissement‟s sont des acteurs de plus en plus présents sur le marché desacquisitions et au niveau de l économie nationale. La majorité des entreprises concernées par
‟les opérations d acquisitions, a fortiori les reprises par effet de levier (Leverage buy out, par
‟abréviation LBO), ont des performances largement supérieures aux moyennes sectorielles nationales. Il est donc légitime de s interroger sur les raisons de la montée en puissance de ‟telles opérations ainsi que sur les fondements de leur succès.Dans cette perspective, nous consacrerons la première partie à une présentation générale du
capital investissement en distinguant entre ses différentes composantes (création, développement et transmission) pour les situer dans le cycle de vie de toute entreprise. Ensuite, nous mettrons en exergue l essor de cette activité en Europe et au Maroc à travers le‟rôle primordial des fonds d investissement. Ensuite sera traité le sujet de l impact de la crise
‟ ‟financière déclenchée en fin 2007 sur les fonds d investissement, avec ‟ les opportunités et menaces qu elle présente, puis les challenge auxquels ils devraient faire face après la crise,‟qui seraient essentiellement la redéfinition du marché des fonds d investissement autour des
‟secteurs de l infrastructure et des services, l ‟a désignation de la conquête des marchés émergents (pays du BRIC) comme un relais de croissance pour ces fonds et enfin, que les bailleurs de fonds vont être plus regardant sur la transparence et responsabilité des fonds.La 2ème partie est consacrée aux principes des LBO, elle présente les différentes étapes du
déroulement du LBO et les problématiques y afférant : choix de la cible, son évaluation, les
facteurs qui rendent ce type d opérations attractif (les différents levier), la sortie des ‟montages, puis les modalités de financement qui se composent de plusieurs acteurs, chacunselon son aversion au risque, et c est là où il est clair que le financement va faire converger les
‟intérêts de tous : banquiers, investisseurs en capital et manager.La 3ème et dernière partie est dédiée à la source de la création de valeur dans le LBO selon
plusieurs études réalisées sur des données historiques, où sera étayé les facteurs intrinsèques,
quantifiables de la création de valeur, et d autres facteurs qui "captent la ‟ ‟ valeur, et sont qualitatifs. 6Première partie
I- Le capital investissement :
Le Capital Investissement joue un rôle majeur dans l économie. Il représente un soutien ‟fondamental de l entreprise non cotée tout au long de son existence. Il contribue directeme
‟nt àla création d entreprises, à la promotion de l innovation et de nouvelles technologies, à la
‟ ‟croissance, à l emploi et au renouvellement du tissu économique.Comment se définit-il ?
Le métier du Capital Investissement consiste à prendre des participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises généralement non cotées. Cette prise de participation permet de financer leur démarrage, leur croissance, leur transmission, parfois leur redressement et leur survie. Le métier s exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Développement, le ‟Capital Transmission / LBO et le Capital RetournementA quoi sert-il ?
Le Capital Investissement soutient l'entreprise dans différents domaines :i il apporte le financement et les capitaux nécessaires à son développement, i il accompagne son management lors des décisions stratégiques, i il lui permet d améliorer son potentiel de création de valeur au profit de ses clients, de
‟ses actionnaires et de tous ses collaborateurs, dirigeants et salariés.A quel moment intervient-il ?
Le Capital Investissement intervient :
i au moment de la création d entreprises pour le financement de l innovation, des‟ ‟nouvelles technologies et des biotechnologies, grâce au Capital Risque, i à l occasion d un projet de développement pour les entreprises à fort potentiel de
‟ ‟croissance, grâce au Capital Développement, i pour l acquisition, la transmission ou la cession d entreprises, avec le Capital
‟ ‟Transmission / LBO, i en cas de difficultés, grâce au Capital Retournement 7Quelle est sa contribution ?
Le Capital Investissement permet de :
i subvenir aux besoins en fonds propres des entreprises, i allouer les ressources et les moyens les plus adaptés pour la croissance et la
performance, i participer à la définition d une stratégie claire et à long terme pour l entreprise, ‟ ‟ i préparer les relais de croissance interne ou externe à moyen et long terme, i orienter intelligemment les fonds des institutions financières vers les entreprises
II- L'évolution du capital investissement en Europe :L activité du capital investissement, initialement développée par des entrepreneurs aux États
Unis dans la Silicon Valley après la Seconde Guerre mondiale d'une part, et dans les grandesuniversités américaines (Stanford, MIT, etc) d'autre part, s'est implantée en Europe dans les
années 1970. Depuis cette activité s'est développée par cycle, en fonction des aléas boursiers,
de politiques fiscales incitativeset de la création de nouveaux outils et véhicules de placement
pour stimuler et faciliter la collecte des fonds.2004 fut une bonne année pour le capital investissement européen. Selon les chiffres publiés
par L Association européenne du capital investissement et du capital ‟-risque (Evca), Thomson Venture Economics et PriceWaterhouseCoopers, les fonds européens de Private Equity ont 8investi 36,9 milliards d euros en 2004, dépassant ainsi le niveau record de 2000 avec 35 ‟milliards d euros. Si les montants investis dans le capital
‟-transmission et le capital-développement ont augmenté, ils sont restés, en revanche, stables dans le domaine du capital-
risque. Les désinvestissements sont également en hausse en 2004. Ils ont atteint 19,6 milliards d euros en 2004, contre 13,6 en 2003. Les cessions à des industriels restent la porte de sortie ‟préférée par les fonds d investissement, bien devant les introductions en bourse, ne‟représentant que 7 % des désinvestissements totaux. Malgré cette hausse de l activité des
‟fonds en 2004, la performance à long terme du capital investissement est restée stable par
rapport à 2003. Le TRI sur 20 ans serait en moyenne de 9,5 % selon Thomson et l Evca. Cette‟moyenne cache cependant de fortes disparités selon l horizon et le secteur d investissement.
‟ ‟Les LBO affichent des performances stables à long terme (respectivement 12,5 % et 12,3 %
sur 10 et 20 ans) mais bien inférieures à court terme (respectivement2,5 % et 5,7 % sur 3 et 5 ans). Cette performance est toutefois bien meilleure à très court
terme et ressort à 22,8 % en 2004 par rapport à 2 % en 2003.La France se situe au 2ème rang sur le marché européen du " Private Equity », derrière la
Grande Bretagne et devant l Allemagne.
Quelques facteurs explicatifs :
Apparus en France au milieu des années 80, les opérations LBO connaissent une forte croissance en raison de plusieurs facteurs favorables : i Le nombre important des PME en phase de transmission : le nombre d entreprises qui seront‟amenées à changer de main dans les 10 ans à venir est estimé à 450 000. Cette tendance peut
s expliquer par le fait que de nombreux dirigeants arrivant à l âge de l ‟ ‟a retraite trouvent difficilement un repreneur au sein de la famille ; i La multiplication des restructurations structurelles de grands groupes avec notamment les nombreux recentrages des poids lourds de l industrie et des services sur leur " core ‟business »en cédant des filiales jugées " non stratégiques » (logique de " spin off »). Suite au
ralentissement économique ces dernières années, les grands groupes ont abandonné leurs politiques ambitieuses de croissance externe au profit d un recyclage de leurs ‟actifs non stratégiques en vue notamment de limiter leur endettement ;i La forte baisse des taux d intérêt facilitant le recours à la dette et donc la mise en place de
‟montage LBO ; 9i Le climat boursier morose ces 5 dernières années limitant les intentions d entrée en bourse ‟entraînant une baisse significative des multiples de valorisation ;
i La législation européenne sur la concurrence limitant les possibilités de rachat d entreprises
‟par ses concurrents ; i La mise en place de politiques fiscales plus incitatives ; i Le professionnalisme croissant de la part des fonds LBO français jouissant d une image de ‟marque auprès des dirigeants. Les investisseurs en capital de même que les banquiers ont évolué. Ils sont désormais capables de financer des opérations de taille beaucoup plus significative comme entémoignent les dernières opérations réalisées. En revanche, ils sont plus regardants en ce qui
concerne les conditions de réalisation de l acquisition. III- Le rôle croissant des fonds d'investissement au Maroc Si le premier fonds d investissement (Moussahama) a été crée en 1993, la ‟ multiplication des opérateurs du capital investissement n a eu lieu qu à partir de 1999. On en dénombre‟ ‟aujourd hui 13, selon l AMIC (Association Marocaine des Investisseurs en Capital). Il s agit
‟ ‟ ‟d Accès Capital Atlantique (Acasa), Asma Invest, Atlamed, ‟Attijari Invest, BMCI Finance, Capital Invest, CFG Capital, Chaâbi Moussahama, Faîsal Finance, Fonds Sindibad, MarocInvest, SGAM et Upline IT Management.
Ces sociétés de capital investissement ont cette particularité commune : elles sont détenues
aussi bien par les banques (Attijari Wafabank, BCP, BMCE Bank, BMCI, Crédit du Maroc et SGMB) que par les compagnies d assurance (Atlanta, Sanad, Axa Assurances, RMA ‟Wataniya et Wafa Assurances) et les mutuelles et caisses de gestion et de retraite (CDG, CIMR et MCMA/MAMDA). Les agences multilatérales de développement sont égalementtrès présentes. Une analyse du tour de table des différents fonds actifs au Maroc nous permet
d identifier Averroès Finance (Collectif de fonds méditérannéens), la BEI (Banque‟Europèenne d Investissement), la Caisse de Dépôt et de Consignation (France), IFC (filiale de
‟la Banque Mondiale), Proparco et Unigrains. Il en est de même pour les investisseurs du Moyen Orient (Somed, CMKD, Saudi Arabian Monetary Agency et Faîsal Finance).Conjointement, ces opérateurs géraient, à fin décembre 2006, 17 fonds ayant levé un montant
de 4,5 milliards de dirhams, dont 1,5 milliards de dirhams investis. Une bonne partie deslevées de fonds a été réalisée en 2006, soit 2,5 milliards de dirhams contre 2 milliards de
dirhams levés depuis le lancement de cette activité au Maroc jusqu à fin 2005. Ce qui 10démontre l attrait grandissant de cette activité, dont les perspectives demeurent fort ‟prometteuses. En effet, la hausse continue tant de l offre en capitaux
‟à risque (avec les fondsdéjà constitués et ceux en cours de constitution) que de la demande confortée par l évolution
‟des volumes investis laisse entrevoir de forts potentiels de développement. Cette dynamique est corroborée par le constat suivant : -Impératifs de compétitivité imposant aux PME/PMI de disposer de fonds propres pour investir en outils de production, ressources humaines, stratégie Marketing et actions commerciales.... -Prise de conscience par les entrepreneurs de l intérêt de l institutionnali ‟ ‟sation de leur tour de table afin d améliorer leur crédibilité envers leurs partenaires (clients, fournisseurs, ‟banques...) ; -Existence d un grand nombre d entreprises en phase de transmission ou de succession. Cette ‟ ‟configuration cadre avec la dynamique d ‟investissement actuelle.IV- Impact de la crise sur le private equity :
Retrait des banques. Paradoxalement, la crise de la dette peut, dans certains cas, se révéler positive pour les gestionnaires dans le non coté. En effet, les banques n accordant plus de ‟crédit aux entreprises, les fonds de capital-investissement deviennent une alternative au financement bancaire. Et bien que les banques déclarent continuer de financer les PME, les conditions offertes s apparentent souvent à des refus. ‟ Il faudra au moins deux ou trois ans avant que la situation ne se normalise sur le crédit bancaire. Mais ces derniers temps, certaines entreprises qui ne s adressaient pas à des structures de‟capital-investissement commencent à le faire. Ce sont des entreprises de bonne qualité qui
n ont plus accès au financement bancaire classique. Valorisations en baisse... Dans des périodes difficiles, les gestionnaires mettent souvent en avant " l effet millésime » des fonds de capital investissement. Il serait vraisemblable que, compte tenu des difficultés des entreprises à se financer, leurvalorisation s ajuste à la baisse dans les prochains mois. La conjoncture devrait donc créer des
‟opportunités pour les FCPI et les FIP en phase d investissement. ‟Les millésimes investis dansles années difficiles procurent généralement des rendements plus élevés que les fonds lancés
11dans des périodes d euphorie des marchés boursiers. Cette baisse passagère des valorisations ‟des entreprises ne remet pas en cause le fait que, dans certains domaines comme la santé ou
l énergie propre, les tendances de développement à long terme subsistent ... avec un effet retard. Cependant, à l instar de l immobilier sur lequel, au début des‟ ‟périodes de baisse, les vendeurs rechignent à céder leurs biens avec une décote, la baisse de
valorisation des entreprises n est pas encore intégrée par les entrepreneurs. Finalement, investisseurs et chefs d entreprise prennent davantage de temps pour négocier ‟l entrée des‟fonds au capital. Les actionnaires des sociétés non cotées n ont‟ pas encore pris la
mesure de la baisse de valorisation. Car lorsqu un entrepreneur a déjà levé des fonds en‟prenant en compte une valorisation de son entreprise élevée, il a parfois du mal à revenir à des
valorisations plus basses. Ces réticences des chefs d entreprise à faire évoluer les valorisations pourraient même‟pousser certains fonds de capital-investissement à s intéresser à des valeurs cotées.
Et aujourd hui, les sociétés cotées apparaissent parfois meilleur marché que les sociétés non
‟cotées. Même si ce n est pas dans leurs habitudes, les fonds d investissements commencent
‟ ‟donc à examiner des sociétés cotées qui disposent du label Oseo les rendant éligibles aux
FCPI. Le financement en berne. Le tarissement du marché du crédit n est pas la seule r ‟aison de la recrudescence des dossiers reçus par les gestionnaires et du tassement des valorisations des entreprises. En effet, les autres canaux de financement sont également inopérants. Ainsi, de nombreux business angels (industriels ou particuliers entrant au capital des jeunes sociétés) sont moins disposés à investir aujourd hui qu il y a quelques mois. La baisse des marchés ‟ ‟d actions les empêche parfois d extraire des liquidités pour investir dans les ‟ ‟sociétés non cotées. Enfin, dans des périodes favorables aux actions, les fonds de capital-investissement sont misen concurrence avec les marchés, les entreprises préférant parfois s introduire sur Alternext
‟(le marché des petites et moyennes entreprises) plutôt que de faire entrer un fonds dans son
capital à des conditions parfois moins avantageuses. Aujourd hui, cette concurrence n existe plus puisqu une introduction en Bourse est ‟ ‟ ‟difficilement envisageable à court terme. Sélectivité. Les gestionnaires devront évidemment faire preuve d une sélectivité ac ‟crue dans le choix de leurs dossiers. 12 Cependant, le fonctionnement des fonds de capital investissement tend plutôt à les protéger d‟accidents conjoncturels. Les fonds de capital-investissement mettent entre 3 et 5 mois pourentrer au capital des sociétés. Cela permet au fonds de PE d étudier les dossiers sereinement
‟avant d inves ‟tir, même en période de crise. Pour certains, cette crise pourrait même, à terme, renforcer les entreprises détenues en portefeuille. Dans un contexte où l accès au financement con ‟stituera un enjeu important pour les entreprises, les PME qui seront bien accompagnées par les fonds d investissement seront le‟mieux à même de négocier avec leurs fournisseurs et leurs banquiers, ou de se livrer à des
opérations de croissance externe. Par ailleurs, même si ce n est pas la vocation des fonds‟d investissement, ces derniers peuvent parfois refinancer une entreprise qui doit faire face à
‟des difficultés passagères.Une bulle redoutée. Outre les problèmes affectant le financement des sociétés, la crise du
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