[PDF] Emprunts dÉtat internationaux en monnaie locale : exemples

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Rapport trimestriel BRI, décembre 2005 111

Camilo E. Tovar

+52 55 9138 0293
camilo.tovar@bis.org Emprunts d'État internationaux en monnaie locale : exemples récents en Amérique latine 1 Les États d'Amérique latine ont toujours eu de grandes difficultés à émettre des obligations en monnaie locale sur les marchés internationaux. Trois d'entre eux ont récemment eu recours à ce type d'emprunt, signe peut-être d'une réorientation de la stratégie des emprunteurs de la région. Reste à savoir, toutefois, dans quelle mesure ces émissions contribueront au développement des marchés intérieurs de la dette.

JEL : E440, F340, G150, H630, O160.

Dans les économies émergentes, les États peuvent se financer sur le marché intérieur ou international, en monnaie locale ou en devises. En Amérique latine, environ deux cinquièmes des titres sont émis sur le marché international, mais presque aucun en monnaie locale. Or, on sait bien aujourd'hui que les pays contraints d'emprunter en devises s'exposent au risque d'asymétrie de monnaies et sont plus vulnérables en cas de chocs externes. Même lorsque les États d'Amérique latine ont accru la dimension de leur marché obligataire, les émissions internationales en monnaie locale sont restées modestes. Trois pays y ont néanmoins recouru récemment : l'Uruguay (2003 et 2004), la Colombie (2004 et 2005) et le Brésil (septembre 2005). Cette évolution, qui a suscité l'intérêt des autorités et des marchés financiers, marque un changement stratégique important de la part des emprunteurs de ces pays vis-à-vis de l'investissement étranger. La présente étude porte sur les récents emprunts internationaux en monnaie locale de signatures souveraines d'Amérique latine. Après une description détaillée des titres, elle examine l'évolution des facteurs structurels et conjoncturels qui ont favorisé ces émissions. Elle tente de déterminer ensuite si ces emprunts peuvent s'imposer comme source habituelle de financement, puis analyse leur incidence sur le développement des marchés obligataires intérieurs dans la région. 1

Les points de vue exprimés ici sont ceux de l'auteur et ne reflètent pas nécessairement ceux

de la BRI. Nous remercions Angus Butler, Claudio Borio, Gregor Heinrich, Corrinne Ho, Serge Jeanneau, Ana Fernanda Maihuasca, Ramón Moreno, Frank Packer, Michela Scatigna, Philip Turner, Agustín Villar et William White pour leurs commentaires.

112 Rapport trimestriel BRI, décembre 2005

Obligations d'État internationales libellées en monnaie locale Les difficultés rencontrées par certains pays pour emprunter à l'étranger dans leur propre monnaie ont souvent été qualifiées, par les universitaires, de " péché originel », laissant entendre qu'il s'agit de faiblesses structurelles bien ancrées, voire de caractéristiques inhérentes au système financier mondial 2 De fait, nous l'avons dit, les États d'Amérique latine n' empruntent que rarement dans leur monnaie sur les marchés internationaux. Pourtant, trois d'entre eux cherchent à rompre avec cette tradition. En octobre 2003, dans le cadre du programme de restructuration de sa dette, l'Uruguay a levé UYU 7,3 milliards ($290 millions) en obligations internationales (tableau 1) indexées sur l'inflation intérieure, portant un coupon de 10,5 % et dont le principal et les intérêts sont réglés en dollars EU 3 . En août

2004, un nouvel emprunt international a été lancé pour UYU 8,2 milliards

($250 millions), cette fois sans indexation. Avec un coupon de plus de 17 %, l'émission s'est révélée très coûteuse pour une durée de 2 ans. En novembre 2004, l'État colombien a réalisé une opération de COP 954,2 milliards ($375 millions), réglée en dollars EU, elle aussi. Les titres (TES Global) étaient assortis de conditions très intéressantes pour l'emprunteur : coupon de 11,75 % et échéance supérieure à 5 ans. L'accueil a été très positif, la demande totalisant $1,1 milliard ; les principaux souscripteurs étaient des investisseurs des États-Unis, d'Europe et d'Amérique latine (65 %, 30 % et 5 % respectivement). Ce succès a été confirmé par une réouverture de la souscription, en janvier 2005, pour COP 293,7 milliards ($125 millions). Les deux tranches ont été émises à un coût inférieur (de 50 pb et 31 pb, respectivement) à celui du marché intérieur. En février 2005, un nouvel emprunt a été lancé à des conditions très similaires mais avec une durée plus longue (10,7 ans) et un avantage de coût (20 pb) par rapport au marché intérieur 4 Plus récemment, en septembre 2005, le Brésil a suivi l'exemple de l'Uruguay et de la Colombie : il a collecté BRL 3,4 milliards ($1,5 milliard) en obligations internationales assorties d'une échéance supérieure à 10 ans et d'un coupon de 12,5 %, avec - comme pour les autres titres décrits ci-avant - un règlement des intérêts et du principal en dollars EU. L'opération a été sursouscrite plusieurs fois ; sa distribution a été réellement internationale, les investisseurs étant essentiellement des résidents d'Europe et des États-Unis ; sa durée est nettement supérieure à l'échéance moyenne des emprunts à taux fixe en reals sur le marché intérieur, qui ne dépasse pas 7 ans. 2

Le " péché originel » comporterait une dimension internationale (incapacité à emprunter à

l'étranger en monnaie locale) et une dimension intérieure (incapacité à emprunter sur le marché intérieur à taux fixes longs). Voir Eichengreen et al. (2005). 3 Avant d'être converti et payé en dollars EU, le montant du remboursement est fixé en pesos

uruguayens en tenant compte de la variation de l'unité monétaire indexée sur l'inflation depuis

l'émission jusqu'à la date du remboursement. Des calculs comparables s'appliquent au paiement des intérêts au taux contractuel. 4 Voir, sur le site www.minhacienda.gov.co, le communiqué de presse du ministère colombien des Finances et du Crédit public. Les obligations internationales en monnaie locale qui sont réglées en dollars EU...

Rapport trimestriel BRI, décembre 2005 113

Emprunts d'État internationaux en monnaie locale

Pays Date

d'émissionDate d'échéanceMontant

émis1

Coupon Notation :

Moody's/

Fitch/S&P Marché

Argentine Déc. 1996 Déc. 1998 250 8,75 ... Euromarché Argentine Fév. 1997 Fév. 2007 500 11,75 Ca/D/D Placement privé

Argentine

2, 3 Juin 1997 Juil. 2049 500 8,75 WR/D/NR Placement privé

Argentine

3 Juil. 1997 Juil. 2049 500 8,75 WR/D/NR Euromarché

Argentine

4 Juin 2001 Sept. 2008 931 12,00 Ca/NA/D International Brésil Sept. 2005 Jan. 2016 1 479 12,50 B1/NA/BB- International

Colombie

5 Nov. 2004 Mars 2010 500 11,75 Ba2/BB/BB International Colombie Fév. 2005 Oct. 2015 325 12,00 Ba2/BB/BB International

Uruguay

6 Oct. 2003 Oct. 2006 290 10,50 B3/B/B International Uruguay Août 2004 Fév. 2006 250 17,75 B3/B/B International

Un placement privé est dispensé d'enregistrement auprès de la Commission des opérations de bourse des

États-Unis (obligatoire pour une émission sur le marché international) et économise donc les frais

correspondants. Il est assorti de clauses de protection plus restrictives, qui sont plus faciles à renégocier en

cas de défaut. En outre, le coût de distribution des obligations est inférieur. 1

Calculé à partir du cours de change moyen mensuel quand les chiffres officiels ne sont pas disponibles ;

en millions de dollars EU. 2 Émission régie par le droit des États-Unis (règle 144A). 3

Échange de titres

en circulation. 4

Échange de certaines obligations en pesos.

5

Émission rouverte en janvier 2005 pour

un montant supplémentaire de $125 millions. 6 Obligations indexées sur l'inflation et assorties de clauses d'action collective.

Source : Bloomberg. Tableau 1

Les émissions du Brésil et de la Colombie sont intéressantes à plusieurs égards. Premièrement, contrairement à celles de l'Uruguay, elles ne s'inscrivent pas dans un processus de restructuration de la dette. Deuxièmement, les échéances sont relativement longues. Troisièmement, les titres ne sont pas indexés sur l'inflation, mais libellés en monnaie locale et émis à taux fixe ; ils transfèrent le risque d'inflation et le risque de change du débiteur aux investisseurs. Dans le même temps, tout comme pour l'émission uruguayenne, le règlement en dollars EU dégage les investisseurs du risque de conversion associé au contrôle des changes 5

Facteurs favorables

Qu'est-ce qui a rendu ces émissions possibles ? Dans une certaine mesure, les États n'ont eu d'autre choix, en raison de leurs difficultés financières, que de chercher de nouvelles sources de financement. Par le passé, ceux qui ont progressivement surmonté les difficultés à émettre des titres en monnaie locale l'ont fait suite à des chocs qui les ont incités à supporter l'important coût initial, 5 Avec effet au 15 décembre 2004, la Colombie a adopté des contrôles administratifs qui nécessitent une période de détention minimale d'un an pour les investissements de portefeuille en provenance de l'étranger. ...reportent le risque de change sur les investisseurs tout en les dégageant du risque de conversion

Les crises

financières passées ont forcé les États

à trouver de

nouvelles sources de financement

114 Rapport trimestriel BRI, décembre 2005

afin de réduire leur vulnérabilité extérieure 6 . Dans les cas étudiés ici, ces chocs ont été les turbulences financières de la fin des années 90 et du début du siècle. Depuis, les autorités ont émis des titres de dette internationaux à plus long terme et cherché à échapper aux problèmes liés à la fréquence des refinancements. Elles privilégient aujoud'hui les émissions en monnaie locale pour éviter les asymétries de monnaies. Par ailleurs, les crises ont stimulé des améliorations structurelles internes qui séduisent les investisseurs. Le Brésil et la Colombie ont poursuivi les réformes économiques et institutionnelles engagées au début des années 90 et ont réalisé des progrès notables dans l'adoption d'un régime de change souple et d'un dispositif crédible de ciblage de l'inflation 7 . Depuis la restructuration de sa dette au début du siècle, l'Uruguay a mis en oeuvre de grandes réformes qui ont amélioré son profil économique et financier. Les mutations structurelles au niveau mondial ont également favorisé les émissions internationales en monnaie locale. D'abord, la tendance désinflationniste mondiale a facilité la lutte contre l'inflation, d'où une moindre perception des risques à ce titre. Ensuite, l'intégration croissante des Prime de risque dans les économies développées et émergentes En pb

Haut rendement Amérique latine

2, 3

05001 0001 5002 000

Jan. 01

Jan. 02 Jan. 03Jan. 04 Jan. 05

Dollar EU¹

Euro¹

EMBI Global²

05001 0001 5002 000

Jan. 01Jan. 02Jan. 03Jan. 04

Jan. 05

Colombie

Brésil

Amérique latine

1

Écart de rendement, après ajustement pour clauses optionnelles, avec les obligations d'État ; indice Merrill Lynch des obligations

d'entreprise. 2

Écart de rendement entre dette souveraine, hors clauses de garantie (indice JPMorgan Chase des économies

émergentes, EMBI), et obligations d'État.

3

EMBI+.

Sources : JPMorgan Chase ; Merrill Lynch. Graphique 1 6 Bordo et al. (2005) indiquent que, pour le Canada, le choc a été la Deuxième Guerre mondiale. Pour l'Afrique du Sud, l'Australie et la Nouvelle-Zélande, ce fut l'effondrement du

système de Bretton Woods, avec l'avènement du flottement nominal et la fin des contrôles sur

les mouvements de capitaux. Goldstein et Turner (2004) considèrent les mesures de l'asymétrie de monnaies dans les avoirs et engagements d'un pays comme un indicateur de la vulnérabilité aux crises de ce pays. 7

La mise en place d'une politique monétaire crédible est un élément essentiel de ces réformes.

Jeanne (2003) avance que la crédibilité de la politique monétaire est un facteur déterminant

du choix de la monnaie d'émission des titres de dette. Les réformes et l'amélioration des données fondamentales séduisent les investisseurs...

Rapport trimestriel BRI, décembre 2005 115

Brésil, Colombie et Uruguay : indicateurs macroéconomiques

2000-04

Brésil Colombie Uruguay

2000 2004 2000 2004 2000 2004

PIB réel

1

4,4 4,9 2,9 4,0 -1,4 12,0

Prix à la consommation

1

7,0 6,6 9,2 5,9 4,8 9,2

Solde budgétaire

2, 3

3,5 4,6 -6,8 -4,5 -4,0 -2,4

Paiements courants

2 -4,0 1,9 0,9 -1,0 -2,8 -0,8

Cours de change effectif réel

4

83,3 67,1 100,8 92,6 114,1 97,2

Dette extérieure

2

39,5 36,4 43,1 41,1 72,7 99,3

Réserves de change

5

32,5 52,7 8,4 12,8 2,4 2,5

1

Variation annuelle, en %.

2

En % du PIB.

3

Solde primaire.

4

1995 = 100.

5

En milliards de

dollars EU. Sources : FMI ; IIF ; données nationales. Tableau 2 économies émergentes et développées a élargi l'éventail des investisseurs susceptibles de s'intéresser aux titres émis par les premières 8 D'autres facteurs, conjoncturels ceux-là, ont également joué un rôle. Un important changement au plan mondial a été le bas niveau des taux d'intérêt dans les économies développées, allié à une abondante liquidité sur les marchés financiers, qui ont incité les intervenants à accepter un risque plus élevé sur toute une gamme d'instruments, dont la dette des économies émergentes. Les primes sur obligations d'entreprise des économies développées baissent depuis 2002. Il en est de même des primes sur la dette des signatures souveraines des économies émergentes - Amérique latine comprise -, qui ont inscrit des creux historiques ces deux dernières années (graphique 1). Un autre facteur, à dominante conjoncturelle sans doute, qui a séduit les investisseurs est l'appréciation durable du change en Amérique latine - amplifiée par l'environnement international : récent renchérissement des marchandises et faiblesse du dollar EU - alliée à l'amélioration des données fondamentales des économies de la région (compte courant, par exemple) 9 Il subsiste une énigme, néanmoins. L'amélioration des données fondamentales des trois économies de notre échantillon (tableau 2) n'a pas été notablement plus marquée que dans la plupart des autres pays de la région qui n'ont pas émis d'obligations internationales en monnaie locale. Le cas du Chili et du Pérou, où les indicateurs macroéconomiques sont en net progrès, montre que les données fondamentales et l'environnement extérieur ne permettent pas, à eux seuls, de stimuler les émissions internationales en monnaie locale. 8 Voir Wooldridge et al. (2003) pour un examen de l'évolution de la relation entre marchés financiers à maturité et émergents. 9 Cohen (2005) analyse les déterminants du choix de la monnaie d'émission des obligations internationales et constate que le volume des émissions dans une monnaie est d'autant plus important que celle-ci est forte par rapport à sa moyenne historique et que les taux longs dans cette monnaie sont élevés par rapport à ceux des autres grandes devises. ...attirés par une conjoncture favorable... ...mais l'amélioration des données fondamentales ne suffit pas à stimuler les émissions en monnaie locale

116 Rapport trimestriel BRI, décembre 2005

Amérique latine : durée des emprunts d'État sur les marché s intérieurs

Durée à l'émission, en années

Argentine

1

Brésil

2 Chili 4 0 10 20 30
40
50

2001 2002 2003 20042005

01234567

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