[PDF] Déterminants de la structure financière et réactions du marché

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UNIVERSITE CADI AYYAD UNIVERSITE NICE SOPHIA ANTIPOLIS

Ecole Doctorale Droit et Sciences Politiques,

Economie et Gestion Economiques et de Gestion (ED 513)

Groupe de Recherche en Management EA 4711 (Nice)

THESE EN COTUTELLE INTERNATIONALE

Docteur en Sciences Economiques à di AYYAD

Docteur en Sciences de Gestion à

DETERMINANTS DE LA STRUCTURE FINANCIERE ET REACTIONS DU MARCHE BOURSIER AUX DECISIONS DE FINANCEMENT : CAS DES SOCIETES MAROCAINES COTEES A LA BOURSE DES VALEURS DE

CASABLANCA

Soutenue publiquement par

Salah Eddine KARTOBI

Directeurs de thèse : Monsieur Brahim BOUAYAD, Professeur à

Cadi Ayyad, Marrakech

Monsieur Ali ELIDRISSI, Maitre de Conférences HDR à -Antipolis Jury Rapporteurs : Monsieur Brahim EL MORCHID, Professeur à

Monsieur Mohamed Rachid AAsri, Professeur à

Mohamed V Souissi, Rabat

Monsieur Eric SEVERIN

Université de Lille 1

Suffragants : Monsieur Jacques SPINDLER

Université de Nice Sophia-Antipolis

Monsieur Ali ELIDRISSI, Maitre de Conférences HDR à -Antipolis

Avril 2013

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-Antipolis n'entendent ni approuver, ni désapprouver les opinions émises dans cette thèse : elles doivent être considérées comme propres à l'auteur 3 Licence Creative Commons Attribution - erciale - Pas de

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Remerciements

Je suis particulièrement redevable envers mes co-directeurs de recherche, Monsieur Université Cadi AYYAD, et Monsieur Ali ELIDRISSI, Maitre de Conférences niversité Nice Sophia

Antipolis, dont les contributions à cette thèse ont été si importantes et complémentaires.

Je remercie Monsieur Brahim BOUAYAD pour son engagement avec moi, son avec vous. Ce que vous avez fait pour me soutenir et Monsieur Ali ELIDRISSI pour ses conseils judicieux, son implication, son suivi efficace et pour sa très grande gentillesse.

Je remercie les professeurs Jacques SPINDLER,

et Monsieur Brahim EL MORCHID, Professeur à de thèse et de recherche. Monsieur Eric SEVERIN et à Monsieur Mohamed Rachid pour avoir accepté de prendre sur leur de recherche

Et finalement, mes remerciements les plus sincères à tous ceux qui ont contribué, de près

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Résumé

appréhender les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines

premier temps et à travers une étude économétrique, nous avons vérifié la capacité des

uer la structure financière des entreprises marocaines en période normale et en période de crise financière. Dans un deuxième temps, Pour ce faire, nous avons réalisé une analyse en composantes principales et une classification pour évaluer la réaction du marché boursier aux décisions de financement.

Notre recherche a porté sur un panel de 50 entreprises non financières cotées à la bourse des

théorie financière jouent un rôle important dans la politique de financement des entreprises

présente comme un régime de financement qui est influencé par la nature des besoins à

e régime auquel adhère la plupart des période de récession. aux anno investisseurs marocains.

Mots clés : Structure financière, théories de financement, théorie des conventions, régimes de

financement, décisions de financement 5 Licence Creative Commons Attribution - erciale - Pas de

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Abstract

Based on the primary financing theories and considering the context of financing decisions, this study serves two purposes. On the one hand, understanding the determinants of the Moroccan corporations financial structure, and on the other hand, evaluating the impact of these corporations financing decisions on their stock exchange prices. As a first step, we

verified through an econometric study, the ability of traditional determinants of debt to

explain the financial structure of Moroccan corporations during regular times and during financial crisis times. As a second step, we tested the theory of conventions which states the existence of financing modes. To that end, we carried out an analysis of the main components and a top-down classification. On last time, we carried out an events study in order to evaluate the stock market response to financing decisions. Our study targeted a series of 50 non-financial corporations listed in the Casablanca stock exchange and on 16 capital increase and bond financing announcements. Results show that only a few variables, originally from the financial theory, play a primary role in the financing policy of Moroccan corporations. Thus, considering the size and financial crisis effects, the influence of these variables changes from a compartment to another, and also from a period to another. Furthermore, the final results show that the financial structure stands as a financing mode which is influenced by the financial needs nature. Thus, in regular times Autonomy is the regime that adheres to most firms in the sample. In contrast, overdraft regime is best represented in recession. The events study results suggest that the Moroccan stock market is not responding neither to capital increase announcements nor to bond announcements, and indicate that communicated information by the financing decisions are not valuable to Moroccan investors. Key words: Financial structure, financing theories, theory of conventions, financing modes, financial decisions. 1 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

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Table des matières

Introduction générale ............................................................................................................... 8

Chapitre I : Les fondements théoriques des décisions de financement ............................. 17

Introduction .......................................................................................................................... 17

1.1 La structure financière dans la microéconomie traditionnelle ........................................ 20

..................................................................... 21

1.1.1.1.1 Effet de levier ............................................................................................. 21

1.1.1.1.2 Le coût du capital ....................................................................................... 23

a. Estimation du cout des fonds propres par les modèles actuariels ................... 24 b.

financiers ................................................................................................................ 27

1.1.1.1.3 Influence de la structure financière sur le coût du capital .......................... 31

a. La structure financière optimale ........... 31 b. La structure financière optimale est une combinaison de dettes et de fonds

propres .................................................................................................................... 32

1.1.1.2 La neutralité de la structure financière .................................................................... 33

1.1.1.2.1 Hypothèses et démonstration de la thèse de neutralité ............................... 34

1.1.1.2.2 Convergence entre la théorie de Modigliani et Miller et le MEDAF ......... 41

1.1.2 Les effets de la fiscalité et des coûts de faillite sur la structure financière .............. 45

1.1.2.1 Les effets de la fiscalité ............................................................................................. 46

.............................................................................. 46 .................... 53 compromis ........................................ 57

1.1.2.2.1 Les coûts de faillite ..................................................................................... 57

1.1.2.2.2 Influence des coûts de faillite sur la structure financière ........................... 58

.......................................... 62 2 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

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................................... 64

1.2.1.1 Les solutions apportées aux conflits actionnaires-dirigeants ............................... 66

....................................... 67

1.2.2.1 Les solutions apportées aux conflits actionnaires-créanciers .............................. 69

1.2.2.1.1 Les clauses de protection des obligataires .................................................. 70

a. Les clauses de nantissement ........................................................................... 70

b. ........................................................ 71

c. La limitation des dividendes ........................................................................... 71

d. Limites à la dilution des créances et les règles de priorité ............................. 71

.................................................................. 73

1.2.3 La structure financière optimale .............................................................................. 74

1.3 Conclusion ...................................................................................................................... 79

Chapitre II : La structure financière dans les nouvelles théories de financement ........... 81

Introduction .......................................................................................................................... 81

2.1 Impact des asymé .................................... 83

2.1.1 La structure financière comme instrument de signalisation .................................... 84

...................................................................................... 86 .................................................... 91

2.1.2 La théorie des préférences hiérarchisées de financement (TPH) ............................. 93

2.2 Apports de la théorie des coûts

structure financière ............................................................................................................... 99

2.2.1 Théorie des coûts de transaction et structure financière ........................................ 100

2.2.2 Apports de la théorie des options ........................................................................... 104

2.3 Théorie de " Market Timing » et structure financière .................................................. 107

2.4 La théorie des conventions de financement .................................................................. 114

........................................................ 116

2.4.2 Diversité des structures de production ................................................................... 119

caire ........................................ 122 3 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

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2.4.3.1 Rôle des banques dans le financement des firmes............................................... 123

............................................................................. 125

2.4.4 Conventions et régimes de financement ................................................................ 128

2.4.4.1 Les conventions de financement ............................................................................ 129

2.4.4.2 Les régimes ou secteurs de financement .............................................................. 132

.......................................................................... 133 ................................................ 133

2.5 Conclusion .................................................................................................................... 134

Chapitre III : Environnement macroéconomique et institutionnel marocaine ............................................................... 136

Introduction ........................................................................................................................ 136

............................................... 139

3.1.1 La croissance économique ..................................................................................... 139

3.1.1.1 Les déterminants de la croissance économique au Maroc ................................. 140

3.1.1.2 Caractéristiques de la croissance économique au Maroc ................................... 143

........................................................................... 146 .................................................................. 147

................................................................................................................................................. 151

a. ..................................... 152 b. ....................... 152 c. ......................... 152 d. .............. 152 e. .............................................. 153 f. ................................ 153 g. ........... 154

3.1.2.3 Les attentes des entreprises en matière de politiques économiques ................. 154

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...................................................... 155 ........................................................................... 156

3.1.3.2 Faiblesse des actifs incorporels .............................................................................. 158

...................................................................................... 159 ..................................................... 160

3.2.1 Le système financier .............................................................................................. 160

3.2.1.1 Le secteur bancaire .................................................................................................. 160

3.2.1.1.1 Structure du système bancaire .................................................................. 161

............................................ 163

3.2.1.2 Le marché de capitaux ............................................................................................ 164

3.2.1.2.1 Le marché monétaire ................................................................................ 164

3.2.1.2.2 Le marché boursier ................................................................................... 165

3.2.1.2.2.1 Synthèse des réformes du marché boursier ........................................ 165

3.2.1.2.2.2 ......................................... 167

3.2.1.2.2.3 Evolution des introductions en bourse ............................................... 169

3.2.1.2.2.4 Evolution de la capitalisation boursière ............................................. 172

3.2.1.2.2.5 Evolution du volume des transactions ............................................... 173

3.2.2 Les décisions de financement des entreprises marocaines..................................... 173

3.2.2.1 Financement par fonds et quasi fonds propres ..................................................... 174

3.2.2.1.1 Financement par fonds propres ................................................................. 174

............................................................................. 174 .................................................................. 176

3.2.2.1.2 Financement par quasi-fonds propres ....................................................... 177

.............................................. 177 .............................................. 178

3.2.2.2 Origine des fonds et quasi-fonds propres ............................................................. 180

........................................................................... 180 5 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

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3.2.2.2.2 Le capital investissement .......................................................................... 182

3.2.2.3 Financement par endettement ................................................................................ 184

3.2.2.3.1 Financement auprès des intermédiaires financiers ................................... 184

3.2.2.3.2 Financement désintermédié sur le marché de la dette privée ................... 188

3.2.2.3.2.1 Les obligations ................................................................................... 188

3.2.2.3.2.2 Les Titres de créances négociables (TCN) ........................................ 192

3.2.3 Fiscalité et décisions de financement ..................................................................... 195

................................................................. 195 ......................................................... 196

3.2.3.2.1 Déductibilité des amortissements ............................................................. 196

3.2.3.2.2 Imposition des revenus de placement à revenu fixe ................................. 197

3.2.3.2.4 Autres mesures incitatives au financement par fonds propres ................. 198

3.3 Conclusion .................................................................................................................... 198

Chapitre IV : Analyse empirique des déterminants de la structure financière et de la

réaction du marché boursier aux décisions de financement ............................................ 201

Introduction ........................................................................................................................ 201

4.1 Les déterminants traditionnels de la structure financière : Résultats empiriques ......... 202

4.1.1 Déterminants microéconomiques de la structure financière .................................. 202

4.1.1.1 La taille...................................................................................................................... 202

4.1.1.2 Les opportunités de croissance .............................................................................. 203

.............................................................................................. 204

4.1.1.4 La profitabilité .......................................................................................................... 205

4.1.1.5 Le risque .................................................................................................................... 205

4.1.1.6 Les avantages non liés à la dette ............................................................................ 206

4.1.1.7 Les conditions du marché financier....................................................................... 206

4.1.2 Méthodologie ......................................................................................................... 207

............................................................................................................ 207

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4.1.2.2 Hypothèses de la recherche et variables retenues ................................................ 208

4.1.2.2.1 Hypothèses de la recherche ...................................................................... 208

4.1.2.2.2 Les variables retenues ............................................................................... 210

4.1.3 Présentation du modèle empirique ......................................................................... 213

4.1.4 Estimation des modèles .......................................................................................... 214

4.1.5 Présentation des résultats ....................................................................................... 215

4.1.5.1 Résultats : période 2003-2010 ................................................................................ 215

4.1.5.2 Résultats par compartiment de cotation : période 2003-2010 ........................... 217

4.1.5.2.1 Compartiment Principal (CP) ................................................................... 217

4.1.5.2.2 Compartiments croissance et développement (CCD) ............................... 219

4.1.5.3 Résultats : Sous période 2003-2007 ...................................................................... 221

4.1.5.4 Résultats : Sous période 2008-2010 ...................................................................... 223

4.1.6 Interprétation des résultats ..................................................................................... 225

4.2 Test de la théorie des conventions de financement ...................................................... 227

4.2.1 Méthodologie ......................................................................................................... 228

4.2.2 .......................................................... 229

4.2.3 Résultats empiriques .............................................................................................. 231

4.2.3.1 Période 2003-2010 ................................................................................................... 231

4.2.3.1.1 Description des variables retenues ........................................................... 232

4.2.3.1.2 Présentation des résultats .......................................................................... 233

............................................................................. 234

4.2.3.1.2.2 Résultats de la CHA ........................................................................... 239

4.2.3.2 Sous période 2003-2007 ......................................................................................... 241

4.2.3.2.1 Répartition des entreprises par classes homogènes .................................. 242

4.2.3.3 Sous période 2008-2010 ......................................................................................... 244

4.2.3.3.1 Description des variables retenues ........................................................... 245

-2010) ............................................................... 246 7 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

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4.2.3.3.3 Résultats de la CHA (2008-2010) ............................................................ 250

4.2.3.4 Comparaison des résultats obtenus ........................................................................ 252

4.3 Réaction du marché boursier aux décisions de financement ........................................ 254

4.3.1 Méthodologie ......................................................................................................... 255

.............................................................................................. 256

4.3.1.2 Estimation des rendements anormaux ................................................................... 256

4.3.1.3 Tests des rentabilités anormales ............................................................................ 257

4.3.2 Echantillon ............................................................................................................. 258

4.3.3 .......................................................................... 261

4.3.3.1 Réaction du marché boursier aux augmentations de capital par apport en

numéraire ............................................................................................................................... 262

4.3.3.2 Réaction du marché boursier aux émissions obligataires ................................... 264

4.4 Conclusion .................................................................................................................... 265

Conclusion générale ............................................................................................................. 268

BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................... 273

Annexes ................................................................................................................................. 309

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Introduction générale

ensemble de facteurs. Une abondante littérature, essentiellement anglo-saxonne existe à ce

sujet. Modigliani et Miller (1958) étaient les premiers à mener une véritable réflexion

théorique sur les choix de financement des entreprises. Ils ont montré, moyennant des

hypothèses néoclassiques 1 -flows, qui dépend de ses

potentiels industriels et commerciaux, détermine sa valeur. Cet apport était décisif au

développement de la théorie financière moderne et a donné naissance à une abondante

littérature sur la structure financière. En effet, le manque de réalisme du modèle de

les

déterminants de la structure financière. Celles-ci ont introduit les imperfections sur le marché

qui maximise la valeur de la firme. Ainsi, en prenant en c dentique2 mais non endettée, augmentée de la valeur des

est sensiblement modifié en considérant les coûts de faillite liés à un endettement excessif.

e éventuelle faillite. Cependant, 1 économiques, inexistence des coûts de faillite. 2 9 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

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physiques dans le raisonnement. Dans ce sens, Miller (1977) revient aux conclusions initiales de Modigliani et Miller (1958) et soutient à nouveau avec le relâchement des autres

hypothèses de Modigliani et Miller (1958). De nouvelles théories ont émergé pour mettre en

évidence la relation existant entre la valeur de la firme et les changements dans sa structure financière. les dirigeants et les créanciers. Chaque agent maximise sa prop, de comportements opportunistes des diri (Jensen et Meckling (1976)). Néanmoins, ce mécanisme permettant de discipliner les entre dirigeants et créanciers. d

financement. Deux grandes théories se distinguent : la théorie du signal et la théorie des

préférences hiérarchisées de financement. Dans les modèles de signalisa

guidée par le besoin de fonds externes. Ainsi, les entreprises préfèrent le financement interne,

ensuite émet des titres de créance à clauses optionnelles et enfin procède à une augmentation

de capital.

En marge de ces travaux, de nouvelles théories se sont développées pour éclairer le

10 Licence Creative Commons Attribution - Commerciale - Pas de

Modification 3.0 France.

transaction, de la théorie des options et plus récemment de la théorie de Market Timing. La ue la structure financière

dépend de trois facteurs, à savoir le partage du risque entre actionnaires et créanciers, le risque

du projet à financer et la nature des garanties offerts par la firme. La théorie de Market timing

stipule que les formes à choisir pour se financer dépendent des conditions de marché. Les entreprises procèdent à des augmentations de capital si le climat boursier est favorable et s firmes et la disjonction entre le monde réel et

rationnelle, déterminée par certaines variables financières et indépendante de la structure de

production de la firme. La théorie des conventions de financement permet de combler les onquotesdbs_dbs22.pdfusesText_28

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