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Lettre au Président

de la

République

2020

Les économies

française et européenne à l"épreuve de la Covid-19Lettre adressée à

Monsieur le Président de la République,

Monsieur le Président du Sénat et

Monsieur le Président de l"Assemblée nationale par

François Villeroy de Galhau,

gouverneur de la Banque de France

Juillet 2020

SYNTHÈSE 3

1 L"URGENCE: FACE À UN CHOC D"UNE BRUTALITÉ SANS PRÉCÉDENT, MOBILISER UNE RÉPONSE MASSIVE ET GLOBALEMENT EFFICACE 4

1.1 UN CHOC IMPRÉVISIBLE D"UNE AMPLEUR INÉDITE 4

Les conséquences pour les différents acteurs économiques 5 Des effets lourds pour tous les pays européens, mais avec des différences 6

1.2 DES RÉPONSES FORTES 7

L"action budgétaire: protéger les entreprises pour aider les ménages 7 L"action monétaire: un bouclier de liquidités pour l"économie, via les banques et les marchés 9 La Banque de France en particulier s"est mobilisée sur cinq fronts 9 2 MAINTENANT, RÉUSSIR LA RECONSTRUCTION AUTO UR DE LA CONFIANCE PRIVÉE ET DE LA COOPÉRATION DES POLITIQUES MACROÉCONOMIQUES 10

2.1 LE TRIANGLE DE CONFIANCE DES ACTEURS PRIVÉS:

MÉNAGES, ENTREPRISES ET BANQUES 10

La conance des ménages:

une garanti e scale et sociale, associée à une forte mobilisation pour la formation 10

Faciliter le travail

La conance des entreprises:

réduire le soutien généralisé, mais cibler leur solvabilité 11

La conance dans les banques:

préserver leur solidité, pour un bon nancement de l"économie 12

2.2 LA TRIPLE MOBILISATION DES POLITIQUES MACRO ÉCONOMIQUES 13

Une politique monétaire qui aidera, mais au nom de ses objectifs propres 13 Tout en restant dans le cadre de son mandat, la BCE a la capacité d'agir encore fortement face à la crise La nécessité de soutenir la reprise par des taux bas et des liquidités abondantes pendant longtemps Deux ancres indispensables, et l'absence de remède miracle Une politique budgétaire nationale en trois temps 16 Une relance européenne innovante pour relever les dés du "monde d"après» 17

Une politique européenne qui doit viser la croissance potentielle et l'intégrité du marché unique

Un plan de relance crédible

L'Union de nancement pour l'investissement et l'innovation

La promotion du multi latéralisme

SOMMAIRE

3Banque de France - 20203Banque de France - 20203Banque de France - 2020

LETTRE AU PRÉSIDENT DE LA RÉPUBLIQUE

Le choc Covid sur notre économie a été d"une brutalité sans précédent: après une plongée à -32 % n mars, la reprise s"est faite d"abord en "demi-V», avec une perte d"activité revenue

à -9

% dès njuin, puis elle s"aplanirait progressivement en prol d""aile d"oiseau». Malgré ce rebond assuré, le chômage devrait connaître un pic temporaire l"anprochain, et l"économie française ne retrouverait son niveau d"avant-crise qu"en2022. Cechoc mondial devrait être au total plus fort que celui de la crise nancière de2008-2009, mais moins marqué que la dépression des années 30. La réaction des auto rités publiques a heureusement été rapide: au prix d"un décit historique, l"amortisseur public a joué massivement pour protéger les ménages et les PME. LaFrance se caractérise par le succès des prêts garanti s par l"État (PGE) et un haut niveau d"indemnisation du chômage partiel. Dèsmars, la politique monétaire européenne s"est mobilisée pour procurer via les banques et les marchés un "bouclier de liquidités»: les taux d"intérêt en sont les plus bas du monde, les volumes quasi illimités en garantissent le bon nancement de l"économie et des États. Ainsi, on a évité que la crise sanitaire et économique se double d"une crise nancière. Désormais, il faut passer de l"urgence à la reconstruction. Face à beaucoup d"inquiétudes et d"impatiences, qui poussent à toujours plus d"aides de circonstance, l"État ne peut pas tout faire, et ne doit pas faire seul. Plutôt que de trop attendre des seules politiques budgétaire ou monétaire, voire d"illusions sur l"annulation de la dette publique ou sa conversion en dette perpétuelle, nous pouvons collectivement construire une "France d"après» plus forte économiquement, à deuxconditions exigeantes. La première passe par les acteurs privés, et un "triangle de conance» pour les aider à se projeter vers l"avenir. La conance des ménages est clé pour que leur épargne supplémentaire de 100milliards d"euros soit déversée en consommation: elle requiert une garanti e scale -stabilité d"ensemble des impôts-, sociale -avec l"assurance chômage-, et de formation. Face aux mutations de l"emploi, et contre les inégalités, il n"est pas de réformes plus efcaces enFrance que celles en faveur de l"apprentissage, de la formation professionnelle et de l"éducation. La conance des entreprises, levier de leurs investissements, suppose une action renouvelée de simplications, et de les accompagner dans leurs besoins de fonds propres post-choc. Les fonds publics, à hauteur de 10à 20milliards d"euros, devront ici être sélectifs - ilne faut investir que dans des entreprises viables -, et partenariaux - avec des professionnels privés. La conance enn dans les banques est associée à leur solidité préservée. L"autre pilier de la reconstruction, en appui des entreprises et des ménages, c"est le jeu coopératif de trois grandes politiques économiques, alors que l"Europe a trop l"habitude de la non-coordination. La politique monétaire doit rester indépendante, mais pourra aider fortement au nom de son mandat de stabilité des prix: face à un choc qui affaiblit encore l"ination -attendue jusqu"en2022 très en dessous de sa cible proche de 2 %-, l"Eurosystème maintiendra autant que nécessaire des taux très bas et des liquidités très abondantes. La banque centrale peut procurer du temps par sa création monétaire, mais pas augmenter les richesses. Lapolitique budgétaire nationale a été massivement activée, et est enFrance proche de ses limites avec 120 % de dette publique fin2020, soit un doublement en seulement vingtans. Àcourtterme, il faut privilégier les dépenses temporaires, et résister à la tentation toujours récurrente de baisses d"impôts permanentes non nancées. Après2022, si on cantonne pour une décennie la "detteCovid», il faudra d"autant plus commencer à diminuer la dette ordinaire en stabilisant enn le volume de nos dépenses publiques. Reste la nouveauté décisive d"une vraie politique budgétaire européenne. Elle est indispensable face aux risques accrus de divergence Nord-Sud, et elle doit dépasser la négociation des répartitions entre pays pour permettre des avancées structurelles communes: des investissements dans les deux transitions climatique et digitale, et une taxation du carbone, appuyés sur le rétablissement du contrôle des aides d"État si on veut sauvegarder le marché unique. Face aux graves défaillances américaine et chinoise, une Europe plus unie peut aussi peser pour le multi latéralisme et les économies en développement, encore oubliées dans la crise. Au milieu de tant d"incertitudes, une conviction doit nous habiter: nous pouvons surmonter ce choc. Et ce non par des expédients qui pèseraient encore sur l"avenir, mais par notre travail et des solutions tenaces et justes. C"est par la qualité de notre jeu collectif, de notre dialogue, enFrance comme en Europe, que nous pourrons retrouver conance. Cette rude crise aura alors aussi été la chance de la transformation vers une économie plus innovante et plus durable.

SYNTHÈSE

4Banque de France - 2020

C ette "Lettre» est traditionnellement l"occasion de revenir sur les grands dés du moment, et de formuler des recommandations de politique économique et monétaire. En2019, elle avait marqué les vingtans de l"euro. Cette année, elle est naturellement centrée sur la crise de laCovid-19. Pour sauver des vies, ont été prises partout des mesures de restriction drastiques qui ont ébranlé l"activité économique mondiale bien au-delà du choc sanitaire initial. Jamais en temps de paix une telle chute de l"activité n"avait été enregistrée. Laphotographie à n juin2020 conrme la brutalité du choc, tout comme l"ampleur sans précédent du soutien apporté(1). Mais il nous faut désormais passer de l"urgence à la reconstruction: celle-ci exige un "triangle de conance» des acteurs privés et une mobilisation coordonnée des politiques publiques(2). 1

L"urgence: face à un choc d"une brutalité

sans précédent, mobiliser une réponse massive et globalement efficace 1.1

Un choc imprévisible d'une ampleur inédite

L"économie française a subi un choc imprévisible, d"une ampleur et d"une brutalité inédites. Ce qui était initialement un choc externe en provenance de Chine est devenu en quelquessemaines un choc domestique massif qui a paralysé des pans entiers de notre économie pendant presque deuxmois, à compter du 17mars (cf.?schéma?1). Ce qui était un choc d"offre est devenu aussi un choc de demande. Etce qui était temporaire aura aussi des effets persistants. Au total, ces deux mois de connement strict ont "coûté» à l"économie française environ 6points dePIB annuel, avec des variations très fortes selon les secteurs: les services aux entreprises ont beaucoup moins souffert que ceux aux particuliers, dont en première ligne l"hébergement-restauration ; les industries agroalimentaires ou pharmaceutiques ont été peu touchées, contrairement

à l"automobile ou l"aéronautique.

La deuxième phase, qui s"est ouverte le 11mai, a été marquée par un redémarrage sensible de l"activité, perceptible dans nos enquêtes mensuelles de conjoncture (-17 % de perte d"activité à n mai, -9 % à n juin), et qui s"aplanirait progressivement en profil "d"aile d"oiseau» (cf.?graphique?1). Cette phase intermédiaire de

Graphique 1

Une reprise en profil d'aile d'oiseau

(en T1

2020T2

2020T3

2020T4

2020T1

2021T2

2021T3

2021T4

2021T1

2022T2

2022T3

2022T4

2022
- 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10- 50 5 Retour au niveau de 2019 dans le scénario central Retour au PIB 2019 si l"épargne accumulée pendant la crise est entièrement consommée avant la n 2021

32- 27- 17- 9

Source : Banque de France, projections macroéconomiques, juin 2020.

Schéma 1

Comment la crise sanitaire s'est propagée

à l'économie européenne

Contraintes sur l'app

rovisionnement des ent reprises en consommations intermédiai res

Baisse de la p

roduction

Choc d"o

ffre

DÉCEMBRE

2 019 23

JANVIER

2020
P ropagation de l'épidémie en Europe Mesu res sanitaires pour endiguer sa p ropagation

Choc exte

rne initial

Choc d'offre

massifChoc de demande massif

Contraintes sur l'app

rovisionnement des ent reprises en consommations intermédiai res en provenance de partenai res européens

Baisse de la p

roduction

Connement d'une partie

de la fo rce de travail

Réduction de la fou

rniture de services

Mise à l

ar rêt d"usines

Choc de demande

Baisse de la demande

extérieu re impliquant une baisse des exportations (luxe, tourisme, etc.)

Baisse de la demande

domestique notamment dans les services (transports, hôtellerie- restauration, etc.)

Choc principal domestique

24

FÉVRIER

2020
17 MARS 2020
P remières mesures sanitaires prises en Italie Début de la période de connement en Francemise en quarantaine de la province du Hubei en Chine

Apparition de l'épidémie en Chine

Mesu res sanitaires pour endiguer sa p ropagation

5Banque de France - 2020

LETTRE AU PRÉSIDENT DE LA RÉPUBLIQUE

redémarrage se traduirait par un coût pour l"économie française d"environ 4points dePIB supplémentaires. D"après les prévisions de la Banque de France publiées le 9juin 1 l"activité économique devrait ainsi reculer de 10 % en2020, avant de rebondir en2021 (+7 %) et en2022 (+4 %). Malgré ce rattrapage, la France ne retrouverait son niveau d"activité d"avant-crise que courant2022. Deux scenarii alternatifs peuvent cependant être envisagés: i)un scénario favorable où une meilleure conance des ménages les pousse à consommer leur épargne avec alors un retour

à "l"avant-crise» d"ici n2021

; et ii)un scénario sévère où les contraintes sanitaires resteraient durables face à la crainte d"une "deuxième vague». 1 Banque de France, Projections macroéconomiques France, juin?2020.

Les conséquences

pour les di érents acteurs économiques Les ménages sont à ce stade relativement protégés avec une perte de revenu en moyenne limitée à 15 % du total en2020 -dont une forte part pour les entrepreneurs individuels-, ce qui est très en deçà de leur poids dans le revenu disponible national (61 %). Cette situation globale ne doit bien sûr pas occulter la situation des ménages les E ncadré 1 COMPARAISONS ENTRE LA CRISE ACTUELLE ET LES PRÉCÉDENTES CRISES Le choc économique créé par la crise de la?Covid-19?est singulier dans l'histoire économique de notre pays?: il s'agit à la fois d'une crise profonde et très brutale (cf.?graphique). Le?PIB reculerait de 10 % en?2020 dans le scénario central, alors qu'il n'avait baissé que de 2,8 % en?2009, suite à la crise nancière. Pendant la crise de?1929, il avait baissé de 15 % sur trois?ans (entre?1929 et?1932). Pourtant, le rebond serait sensible en?2021 et?2022, du fait aussi des réponses de politique économique plus rapides

et convergentes que lors des précédentes crises.D'un point de vue strictement économique, la récession

causée par la?Covid-19?présente des similitudes, mais aussi des difiérences, avec une situation de guerre. Le?choc est évidemment moins grave et moins long, mais la chute de la consommation et de l'investissement privé y est dans les deux cas brutale et massive tandis que l'épargne augmente signi cativement. Le?dé cit budgétaire et la dette publique s'accroissent fortement et la politique monétaire vise à assurer la stabilité nancière et le nancement de l'économie. Mais il n'y a heureusement pas dans ce choc assez court de destructions matérielles, en particulier sur le capital?productif. Comparaison avec les crises précédentes et scenarii de reprise (base 100 en 2019, 2007 ou 1929)

Scénario sévère

Scénario favorable

Crise de 2008-2009

Scénario central

Crise de 1929-1932

80859095

100105

20182019202020212022

Sources: Banque de France pour2019 à2022, Insee pour la crise de2008, et Pierre Villa (1993),

Une analyse macroéconomique de la France au

e siècle , CNRS Éditions, pour la crise de1929.

6Banque de France - 2020

plus fragiles qui ont subi des pertes de revenus 2 justiant un soutien public spécique, qui devrait atteindre un milliard d"euros en2020. Après avoir été amortie par le dispositif de chômage partiel, la détérioration du marché du travail serait néanmoins importante: selon nos prévisions, le taux de chômage pourrait connaître temporairement un pic supérieur à 11 % mi-2021, avant de diminuer ensuite sous les 10 % d"ici 2022. Lerecul du pouvoir d"achat serait en moyenne limité en2020 (-0,5 %), du fait des indemnisations et de la très faible ination (+0,4 % seulement). En2021 et2022, le pouvoir d"achat croîtrait à nouveau, soit +4 par habitant au total sur cinqans, depuis2017. Globalement, la consommation des ménages aura reculé nettement plus que leur revenu pendant le connement, conduisant à un surcroît d"épargne ou "épargne forcée» signicative qui pourrait atteindre 100milliards d"euros en2020, soit une "réserve» de plus de 4 % duPIB, ou 8 % de la consommation des ménages.

Du côté des

entreprises, le soutien massif en liquidité a déjà joué, mais des pertes non rattrapables de chiffres d"affaires auront dégradé la solvabilité de certaines entreprises.

Autotal, elles supporteraient en2020 24

% du choc, soit plus que leur part du revenu national (13 %). L"amortisseur public a joué massivement et heureusement son rôle pendant la crise: en2020, les administrations publiques supporteront environ 61 % du coût du choc. Leprix de cet amortisseur public sera une dette publique qui aura augmenté d"au moins 20points dePIB, pour se situer à un niveau proche de 120 % n2020.

Des e ets lourds pour tous les pays européens,

mais avec des di érences Le choc sanitaire a frappé de façon différenciée les pays européens ; mais le choc économique a été davantage symétrique, du fait de mesures de restriction nalement fortes partout. Sur l"ensemble de l"année2020, la récession seraitquotesdbs_dbs33.pdfusesText_39

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