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Sciences de gestion

Patrice FONTAINE

Synthèsede cours

exercices corrigés

Descriptif détaillé des produits

de change

Présentation des méthodes de

gestion du risque de change

Nombreuses analyses

de cas pratiques

Marchésdes changescollection

Synthex

Sciences de gestion

MarchŽs des changes

Patrice Fontaine

UniversitŽ de Grenoble 2 - UPMF (IAE)

Directeur de collection : Roland Gillet

UniversitŽ Paris 1 PanthŽon-Sorbonne

collection

Synthex

de coursexercicescorrigŽs

ISSN : 1768-7616

Tous droits rŽservŽs

Mise en page : edito.biz

Aucune reprŽsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prŽvues ˆ lÕarticle L. 122-5 2û

et 3û a) du code de la propriŽtŽ intellectuelle ne peut tre faite sans lÕautorisation expresse de Pearson

Education France ou, le cas ŽchŽant, sans le respect des modalitŽs prŽvues ˆ lÕarticle L. 122-10 dudit code.

Copyright© 2009 Pearson Education FranceISBN : 978-2-7440-4059-7 III

Sommaire

L'auteur ...................................................................... V Introduction générale................................................. IX Chapitre 1 Les marchés de changes au comptant et à terme........13 Chapitre 2 Le système monétaire international et les conditions de parité internationales ..................39 Chapitre 3 Swaps et futures sur devises......................................59 Chapitre 4 Options sur devises ...................................................91 Chapitre 5 Définition du risque de change et modalités de couverture interne du risque de change...............127 Chapitre 6 Les méthodes de couverture externe du risque de change ................................................147 Chapitre 7 Le risque de change économique..............................175 Bibliographie ...........................................................203 V

L'auteur

Patrice Fontaine est professeur de finance à l'université de Grenoble 2-UPMF (IAE) où il

dirige le master finance spécialité " Information, risque et marchés financiers » (recher-

che en finance et en comptabilité).

Il dirige aussi l'Institut européen de données financières Eurofidai, unité mixte de servi-

ces du CNRS, des universités Grenoble 2 et Toulouse 1, de l'INPG, de Sciences Po Paris et d'HEC Paris. Il a été président de l'Association française de finance (AFFI) dans laquelle il assure encore les fonctions de trésorier, et directeur scientifique adjoint au CNRS pour l'économie et la gestion. Il enseigne la finance internationale, l'évaluation des actifs financiers, la finance d'entreprise et exerce des fonctions de consultant dans ces domaines. Titulaire d'un doctorat en finance d'HEC Paris, agrégé de l'enseignement supérieur en sciences de gestion, Patrice Fontaine a rédigé de nombreux articles et ouvrages dans les domaines de l'évaluation des actifs financiers au niveau international, la gestion du ris- que de change, la mesure de performance des portefeuilles et les problèmes d'asymétrie d'information. VII

Avant-propos

Cet ouvrage présente les différents marchés de change traditionnels comme les marchés de change au comptant et à terme, mais aussi les marchés de produits dérivés de change comme les swaps de devises, les futures et les options de devises. L'objectif final est de montrer comment gérer le risque de change. Ce manuel s'adresse plus spécialement aux étudiants d'école supérieure de commerce, de formation d'économie et de gestion des universités, aux participants à des programmes de formation continue en affaires et finances internationales et, plus généralement, à tous les gestionnaires désireux de se familiaris er avec les taux de change et la gestion du risque de change. Pour permettre au lecteur de vérifier sa bonne compréhension, chaque chapitre se ter- mine par une série d'exercices corrigés. Nous remercions toutes les personnes qui ont contribué directement ou indirectement à la rédaction de cet ouvrage et, plus particulièrement, J. Barus, R. Burlacu, R. Gillet,

S. Jimenez et C. Louargant.

IX

Introduction générale

L'objet de cet ouvrage est de présenter les marchés des changes et la gestion du risque de change. En effet, avec la croissance de l'activité économique internationale et l'augmentation de la volatilité des taux des changes ces dernières années, la gestion du risque de change a pris de plus en plus d'importance. Les exportations ont fortement augmenté, comme le montre la figure IG.1. La moyenne annuelle des exportations des biens et des services était de 3 564 milliards de dollars sur la période 1984-1993. En 2006, ce montant était de 11 982 milliards de dollars. En pour- centage du PIB, les exportations mondiales représentent plus de 23 % de la production mondiale ; ce qui signifie que plus d'un bien sur cinq produits est destiné à l'étranger. Il en est de même pour les activités internationales des entreprises, que nous pouvons

analyser à travers les investissements directs à l'étranger, c'est-à-dire les implantations

des entreprises à l'étranger. Elles se traduisent souvent par des fusions et des acquisitions. La figure IG.2 permet d'avoir une idée de la croissance de ces implantations. Les inves- tissements directs à l'étranger sont passés d'un montant de 87 milliards de dollars en

1987 à un montant de 1 306 milliards en 2006, avec un pic de 1 410 milliards de dollars

en 2000.

Figure IG.1

Évolution des

exportations mondiales

02 0004 0006 0008 00010 00012 00014 000

1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978

Années

1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002

2005Montants en

milliards de dollars

Source : UNCTAD, FDI/TNC database

(www.unctad.org/fdistatistics)

X Marchés des changes

Figure IG.2

Investissements

directs à l'étranger et fusions-acquisitions à l'échelle planétaire

Années

Montants en

milliards de dollars 1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Investissements directs à l'étranger Fusions acquisitions

Légendes1 600

1 400 1 200 1 000 0 800
400
Cette croissance de l'activité internationale s'est accompagnée d'une activité accrue des transactions sur les marchés des changes. En 1989, les transactions quotidiennes sur les marchés des changes étaient de l'ordre de 590 milliards de dollars et, en 2007, de l'ordre de 3 210 milliards. Ce dernier chiffre est énorme puisqu'il représente l'équivalent de quatre mois d'exportations au niveau mondial. Les opérations sur les marchés des chan- ges sont liées aux opérations commerciales et d'investissement, mais sont aussi en grande partie des opérations de couverture du risque, de spéculation et d'arbitrage. Comme tenu de la taille des marchés des changes, il est important de les présenter en détail, aux chapitres 1 (marchés des changes au comptant et à terme), 3 et 4 (swaps, futures et options). En raison de la forte fluctuation des taux de change associée à l'internationalisation des activités, cela introduit un risque important pour les particuliers, les organisations et les entreprises que nous devons prendre en considération.

Toute entreprise ayant une activité internationale est obligée, pour régler ses transactions

avec l'étranger, de vendre des unités de sa monnaie de référence pour acheter des devises,

et inversement lorsqu'une entreprise étrangère lui achète un produit ou un service. Lors- que ces rentrées ou sorties de devises se font dans le futur, nous ne pouvons pas être sûrs du taux de change qui sera appliqué et donc ignorons quelles seront les rentrées ou sorties d'argent dans notre monnaie (c'est-à-dire après conversion). Pouvoir définir à l'avance ce que représentera dans notre monnaie une rentrée ou une sortie de devises est l'objet de la gestion du risque de change, dont nous présentons les modalités dans les chapitres 5 et 6. Cependant, cette notion de risque de change est limitée. En effet, les fluctuations des taux de change peuvent avoir aussi un impact sur les rentrées ou les sorties en devises. Par exemple, si l'euro s'apprécie fortement par rapport au dollar, il est possible que les ventes effectués par les entreprises françaises diminuent car leurs nouveaux prix de vente convertis en dollars seront peut-être trop élevés par rapport à ceux des entreprises américaines concurrentes. Dans ce cas, les entreprises françaises vendront moins que

XIIntroduction générale

prévu initialement et rapatrieront moins de dollars que prévu. Par ailleurs, une variation des taux de change peut avoir également un impact sur une entreprise sans relation avec l'étranger, c'est-à-dire une entreprise qui n'a ni rentrée ni sortie de devises. Si, par exemple, le yen se déprécie, les entreprises japonaises concurrentes peuvent décider de

baisser leurs prix en euros sur le marché français. Dans ce cas, l'entreprise française verra

ses ventes baisser et s'ensuivra une baisse de sa valeur. Fondamentalement, cette notion plus large du risque de change dit économique se préoccupe non seulement de l'impact des variations des taux de change sur la contrepartie dans la monnaie nationale des flux en devises futurs, mais aussi de leur impact sur les valeurs des entreprises. Le chapitre 7 présente cette notion de risque de change économique et propose des méthodes de réduction et de gestion de cette composante du risque de change, qui est plus complexe et moins facile à cerner que le risque de change de transaction. 13 Les marchés de changes permettent d'échanger des monnaies. Ces échanges peuvent avoir lieu aujourd'hui, c'est-à-dire au comptant, et sont présentés dans la première partie de ce cha- pitre. Ils peuvent aussi être négociés aujourd'hui mais pour une livraison ultérieure. Ces échanges se dénouant dans le futur peuvent être irrévocables, ils ont alors lieu sur les marchés de changes à terme traités dans la deuxième partie de ce chapitre.

Toute entre

prise ayant une activité internationale est obligée, pour régler ses transactions avec l'étranger, de vendre des unités de sa monnaie de référence pour acheter des devises, et inversement lorsqu'une entreprise étrangère lui achète un pro- duit ou un service. Par définition, les marchés de chan ges sont des marchés où des monnaies sont échangées. Comprendre le fonctionnement des marchés de changes est l'objet de ce cha- pitre. Dans une première section, le marché des changes au com ptant est présenté d'une manière générale. Les deuxième et troisième sections abordent res pectivement les fonctionnements des marchés des changes au comptant et à terme.

Article 1 ................................... 14

Article 2 ................................... 19

Article 3 .................................. 26

Exercices corrigés..................... 30

Exercice 1.1.............................. 30

Exercice 1.2.............................. 30

Exercice 1.3.............................. 30

Exercice 1.4.............................. 31

Exercice 1.5.............................. 31

Exercice 1.6.............................. 32

Exercice 1.7.............................. 33

Exercice 1.8.............................. 33

Exercice 1.9.............................. 34

Exercice 1.10............................ 34

Exercice 1.11............................ 34

Exercice 1.12............................ 35

Exercice 1.13............................ 35

Exercice 1.14............................ 36

Exercice 1.15............................ 37

Les marchés

de changes au comptant et à terme

14 Marchés des changes

Article 1 Les caractéristiques générales du marché des changes au comptant

1.1 LES SUPPORTS UTILISÉS SUR LES MARCHÉS DE CHANGES

En dehors des billets de banques et des chèques de voyages, les supports utilisés sur les marchés de changes sont les lettres de change et les virements interbancaires. La lettre de change est un ordre écrit par le vendeur d'un bien, et accepté par l'acheteur (ou sa banque), obligeant cet acheteur ou cette banque à payer une certaine somme au vendeur, à une date fixée et en une certaine monnaie. Ce procédé, très couramment utilisé aux débuts du commerce international, l'est beaucoup moins maintenant. Le principal mode de transaction sur le marché de changes est le virement interbancaire par télex ou par SWIFT. Cela revient à envoyer par télex un ordre de débiter un compte libellé dans une devise A et de créditer simultanément un autre compte libellé en devise B. De plus en plus, les ordres de paiements, aussi bien sur le marché des changes que sur celui des euro-devises, ne sont plus transmis par télex mais par le système SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) créé le 19 octobre 1977. Ce système n'est pas un système de paiement, mais un mode de transmission des paiements comme le télex. Au système de transmission des paiements s'associe le mode de compensation des monnaies. Les transferts peuvent s'effectuer de plusieurs manières. € Via les comptes de correspondants que possède chaque banque dans chaque pays. Ces comptes recensent les avoirs et les dettes dans la devise de la banque. Ils se décomposent en compte nostro (nostri au pluriel) et compte loro (lori). Le compte nostro est le compte ouvert par la banque auprès de son correspondant étranger, il enregistre les écritures en devises. Le compte loro est le compte ouvert par le correspondant auprès de la banque, il enregistre uniquement les écritures en monnaie nationale. Ainsi, la société française ARTRI veut régler des importations américaines pour un montant d'1 million de dollars soit, au cours au comptant, par exemple 1USD = 1 EUR, 1 million d'euros. La banque de l'entreprise française est la Société Généra le et celle de l'exportateur américain, la

Citybank. La société ARTRI va donner l'ordre à la Société Générale d'effectuer ce

paiement. La banque va alors débiter le compte de son client d'1 million d'euros, créditer le compte (compte loro ) de son correspondant aux États-Unis, sa filiale américaine, d'1 million d'euros. Parallèlement, la filiale américaine débitera le compte

de la Société Générale (compte nostro) d'1 million de dollars et créditera le compte de la

Citybank d'1 million de dollars qui, elle-mêm

e, procédera au paiement de l'exportateur américain. € Via le système CHIPS (Clearing House Interbank Payment System). Celui-ci assure la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en dollars. Ce système est la propriété d'un groupe de banques new-yorkaises, la compensation s'effectuant par le biais de comptes détenus par ces banques à la Réserve fédérale de

New York.

15Les marchés des changes au comptant et à terme

€ Via le système CHAPS (Clearing House Association Payment System). Celui-ci permet la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en livres anglai- ses. Ce système est la propriété de 14 banques anglaises, les compensations étant assu- rées par le biais de comptes à la Banque d'Angleterre. Lorsque la transaction fait appel à plus d'un système de compensation, par exemple dans une transaction du type euro-dollar ou livre sterling-dollar, la compensation n'est plus

simultanée étant donné que les systèmes européens et américains ne fonctionnent pas au

même moment. Aussi, parallèlement aux systèmes de compensation officiels, se sont éta- blis des systèmes de précompensation. Par exemple, un groupe de banques anglaises a mis en place un système appelé FXNET (Foreign Exchange Netting) qui compense les opérations entre les banques intervenant à Londres et envoie le solde des opérations non compensées aux systèmes officiels (CHIPS, CHAPS, EAF).

1.2 L'ORGANISATION DU MARCHÉ DES CHANGES AU COMPTANT

Le marché des changes de Paris se tient, tous les jours ouvrables, par téléphone entre les établissements de la place, soit directement de banque à banque, soit par l'intermédiairequotesdbs_dbs42.pdfusesText_42

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