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1

GROUPE INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET

0

SUpVHQWpHOH-XLQSDU

Smahane MADHAR

HQ6FLHQFHVGH*HVWLRQ

Président :

Groupe ISCAE

Directeur de recherche : M. Fawzi BRITEL,

Groupe ISCAE

Rapporteurs : M. Pierre-Yves Gomez

EM Lyon Business School M. Rachid BELKAHIA

Université Hassan II

Suffragants : M. Ramses ARROUB

Président du Directoire du Groupe Optorg

M. Younes LAHRICHI

Professeur Habilité

Groupe ISCAE

Corporate Gouvernance et Performance des Entreprises :

Cas des Emetteurs Marocains

2

A mes parents,

mon mari et mes enfants. 3

REMERCIEMENTS

Ma profonde gratitude va, en premier lieu, à mon Directeur de thèse, Monsieur Fawzi

BRITEL,

capitales, avec un humanisme et une considération rares. Mes très vifs remerciements vont aussi au Directeur Monsieur pour ses précieux conseils tout au long du cycle doctoral et son soutien durant la phase de finalisation de ma thèse. Je tiens également à remercier Messieurs Pierre Yves GOMEZ, Rachid BELKAHIA Ramses ARROUB et Younes LAHRICHI pour avoir accepté de participer à mon jury de soutenance. de remercier les enseignants, les chercheurs et mes amis doctorants ISCAE, précieux conseil sur un ensemble de sujets liés aussi bien au cde chercheur. Je remercie tout particulièrement mble des Experts (Administrateurs, Commissaires aux Comptes et représentants qui ont fait bénéficier de leurs conseils pertinents pour r ection et le soutien constants de ma famille et mes amis. 4

INDEX DES ABREVIATIONS

AFEP : Association Française des Entreprises Privées AG : Assemblée Générale AGO : Assemblée Générale Ordinaire AGE : Assemblée Générale Extraordinaire AGREF : Association des Grandes Entreprises Françaises AMF : Autorité des Marchés Financiers AMMC : Autorité Marocaine du Marché des Capitaux BAFin : Autorité de Régulation du Secteur Financier Allemand

BAM : Bank Al-Maghrib

BFR : Besoin en Fonds de Roulement

BPA : Bénéfice par Action

CAC : Commissaire Aux Comptes CGEM : Confédération Générale des Entreprises du Maroc

CEO : Chief Executive Officer

CFO : Chief Financial Officer

CFROI : Cash Flow Return On Investment

DGD : Directeur Général Délégué EBITDA : Earnings Before interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EBE n

EVA : Economic Value Added

ICGN : International Corporate Governance et Network IFA : Institut Français des Administrateurs

IFC : International Finance Corporation

IMA : Institut Marocain des Administrateurs ISS : Institutional Shareholder Services Loi NRE : Loi sur les Nouvelles Régulations Economiques

LBO : Leveraged Buy-Out

LSF : Loi sur la Sécurité Financière OCDE : Organisation de Coopération et Développement Economiques MEDEF : Mouvement des Entreprises de France

MVA : Market Value Added

5 NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated Quotations OCDE : Organisation de Coopération et Développement Economiques

OLS : Ordinary Least Squares

OPA

OPE change

PCA : Principal Component Analysis

PCAOB : Public Compagny Accounting Oversight Board PDG : Président Directeur Général

PER : Price Earning Ratio

RSE : Responsabilité Sociale et Environnementale SEC : Securities ans Echange Commission SA : Société Anonyme SAS : Société Anonyme Simplifiée

SOX : Sarbane Oxley

SVA : Strategic Value Accountability

S&P : Standa

TCO : Théorie Contractuelle des Organisations TDP : Théorie des Droits de Propriété TCT : Théorie des Coûts de Transaction

TPA : Théorie Positive

REX ROCE : Return On Capital Employed

ROE : Return On Equity

ROA : Return on Assests

RNPG : Résultat Net Part du Groupe SARL : Société à Responsabilité Limitée

TCAM : Taux de Croissance Annuel Moyen

TSR : Total Shareholder Return VAN : Valeur Actuelle Nette

WACC : Weighted Average Cost of Capital

6

DEFINITIONS

EBE ou EBITDA : " » ou " Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization ». Résultat avant frais financiers, impôts, dépréciations et amortissements : " EBE = CA (matières premières, marchandises) (charges externes, impôts, taxes) (salaires, charges) ». Marge sur EBE : EBE rapporté au CA. Ce ratio représente la générer du cash à partir de son activité, sans tenir compte des éléments calculés, des frais financiers et des éléments exceptionnels.

Marge nette : Résultat Net Pourcentage

dégage. Payout : Rémunération des actionnaires " Distribution de dividendes et rachat PER : Cours de Bourse rapporté au Bénéfice par action .

Ratio de Marris : Permet de comparer la valeur boursière à la valeur comptable. Il est

mesuré par le ratio : valeur de marché des actions/valeur comptable des actions; REX REX : R EBITDA (amortissements, dépréciations, provisions) » ROE : Return On Equity ou rentabilité des capitaux correspond à la rentabilité des capitaux apportés par les actionnaires à la société " Résultat Net /

Capitaux Propres ».

ROCE : " Return On Capital Employed » ou " rentabilité des capitaux employés »

REX après

Impôts / Capitaux Employés ».

RNPG :

(somme des résultats nets des sociétés du groupe) moins la part revenant aux actionnaires minoritaires des sociétés concernées. Le RNPG est le résultat net revenant à la société mère. TSR : Taux de rentabilité d'une action sur une période donnée, intègre les dividendes reçus et la plus-value réalisée. 7

SOMMAIRE

REMERCIEMENTS ............................................................................................................... 2

INDEX DES ABREVIATIONS ................................................................................................ 4

DEFINITIONS ....................................................................................................................... 6

LISTE DES TABLEAUX ........................................................................................................ 8

LISTE DES FIGURES ..........................................................................................................10

INTRODUCTION GENERALE .............................................................................................11

PREMIERE PARTIE : CORPORATE GOUVERNANCE ET PERFORMANCE, REVUE DE LITTERATURE ..................................................................................19 CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA CORPORATE GOUVERNANCE ................................21

Section I : Gouvernance et structure de propriété dans le monde ............................... 22

Section II : Des outils de Corporate Gouvernance différents dans des environnements

différents ...................................................................................................... 44

CHAPITRE II : CADRE THEORIQUE ..............................................................................84

Section I : Définition des concepts ............................................................................... 85

Section II : Gouvernance d'entreprise et les théories de la firme ................................. 94

CHAPITRE III : RELATION GOUVERNANCE ET PERFORMANCE .............................. 121 Section I : Etudes empiriques sur la relation gouvernance performance .................. 122

Section II : Modèle explicatif ....................................................................................... 151

DEUXIEMEE PARTIE : METHODOLOGIE ET RESULTATS DE LA RECHERCHE ........ 165 CHAPITRE IV : POSTURE EPISTEMOLOGIQUE .......................................................... 167

Section I : Les paradigmes épistémologiques ............................................................ 168

Section II : Choix de la posture épistémologique ........................................................ 173

CHAPITRE V : .............................................. 182

Section I : Instrument de mesure et choix des variables ............................................ 183

Section II : Méthode de collecte des données .............................................................. 222

CHAPITRE VI : ............................................... 232

Section I : Données Statistiques ................................................................................ 233

Section II : Analyse et interprétation des résultats ...................................................... 253

CONCLUSION GENERALE ............................................................................................... 309

BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................... 309

ANNEXES .......................................................................................................................... 345

8

LISTE DES TABLEAUX

Tableau I.1 1 : Actionnariat des cinquante premières capitalisations boursières ..................... 34

Tableau I.1 2: Classification de la propriété et des droits de vote............................................ 43

Tableau I.2 ............................ 72

uvernance ......................... 79

Tableau III.2 1 : Corps des hypothèses .................................................................................. 161

Tableau IV.1 1 : Positions épistémologiques des différents paradigmes ............................... 169

Tableau IV.1 2 : Hypothèses sous-jacentes à la nature de la connaissance produite ............. 170

Tableau V.2 1 : Dispositif méthodologique ........................................................................... 224

Tableau VI.1 1 ....................................................... 233 ............................... 235 .................. 235

Tableau VI.1 5 .................. 236

.................. 236

Tableau VI.1 7 : Répartition sectorielle par poids de la capitalisation .................................. 237

Tableau VI.1 8 ..................... 238

Tableau VI.1 9 : Synthèse du taux de conformité des Emetteurs aux critères de la grille ..... 250

............................................................................... 252

Tableau VI.2 1: Corrélation entre le Scoring-Gov et les variables de contrôle ..................... 255

Tableau VI.2 2: Corrélation entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance ........... 258

Tableau VI.2 3: Moyenne Marge / ROE des Emetteurs selon leur Scoring-Gov. ................. 261 rélation entre le

Scoring-Gov et les indicateurs de performance. .................................................................... 263

Tableau VI.2 5: Effet de la taille mesurée par la capitalisation boursière, sur la corrélation

entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance. ....................................................... 264

9

Tableau VI.2 6 : Effet du secteur -Gov et les

indicateurs de performance .................................................................................................... 265

Tableau VI.2 7 : Effet de la structure de propriété sur la corrélation entre le Scoring-Gov et les

indicateurs de performance. ................................................................................................... 267

Tableau VI.2 8 : Scoring-Gov et évolut ............................................................ 269

Tableau VI.2 9: Scoring-Gov et évolution du REX ............................................................... 280

Tableau VI.2 10: Scoring-Gov et évolution du CA................................................................ 284

Tableau VI.2 11 : Scoring-Gov et évolution du RNPG ......................................................... 288

Tableau VI.2 12 : Scoring-Gov et évolution du cours boursier ............................................. 291

Tableau VI.2 13 : Scoring-Gov et évolution du ROCE ......................................................... 295

Tableau VI.2 14 : Récapitulatif de la validation des hypothèses et des Résultats des tests ... 308

10

LISTE DES FIGURES

Figure II.1 1 : Typologie des indicateurs financiers ................................................................. 89

Figure II.2 1 : Filiations historiques des grandes théories de la firme ..................................... 97

Figure II.2 2 : Coûts d'agence et modèle de la structure de financement ............................... 113

Figure II.3 1 : Rating gouvernance panorama Ernst & Young .............................................. 144

Figure II.3 2 : Relation rating gouvernance Ernst & Young et performance ......................... 145

Figure III.2 1 : Modèle de recherche ...................................................................................... 163

Figure IV.2 1 : Raisonnement inductif vs déductif ................................................................ 176

Figure IV.2 2 : Modes de raisonnement et approches de recherche....................................... 180

Figure V.2 1 : Approche méthodologique .............................................................................. 231

Figure VI.1 1 ............................... 234

Figure VI.1 2 ........... 237

Figure VI.1 3 : Nombre de société disposant du même score ................................................ 252

Figure VI.2 1 : Moyenne Scoring par secteur ........................................................................ 253

Figure VI.2 2 : Corrélation entre le Scoring-Gov et la taille mesurée par la capitalisation ... 255

Figure VI.2 3 : Corrélation entre le Scoring- ............................ 259 Figure VI.2 4: Corrélation entre le Scoring- ............................. 259 Figure VI.2 5 : Corrélation entre le Scoring- ............... 260 11 12 dans ces sociétés1. prises dont on

leur avait confiée la direction, en engageant des investissements hasardeux, risqués et

de prévenir et de redresser à temps ces déviations managériales.

caractérisée par la dichotomie entre propriétaires et managers. Cette situation caractéristique

du capitalisme moderne implique une divergence des objectifs entre les dirigeants et les actionnaires. , que la réforme indispensable pour réduire les co conflictuelle entre les actionnaires et les dirigeants,

André et E. Schiehll 2004) .

Par conséquent, nous assistons ces dernières années à un changement dans les modes de

gestion des entreprises. La relation entre les actionnaires, les dirigeants et les divers

partenaires est en train de se transformer suite aux multiples modifications de la législation en

matière de fonctionnement des sociétés dans différents pays du monde. Dans ce contexte, la

gouvernance des entreprises joue un rôle fondamental permettant une contribution positive 1 " la régulation et la gouvernance ont-elles failli ? », E.Loiselet, Banque

et stratégie, N°245,2009. Chatelin et Trébucq, 2003, indique que la faiblesse des mécanismes de gouvernance au

de stratégies destructrice de valeur étaient les principales causes de ces défaillances. 13

nscrivant dans ce sillage, le Maroc a entamé depuis quelques années, différentes réformes

de son système financier, fiscal et comptable et juridique des affaires réformes découle principalement des mutations que connaît le Maroc aussi bien sur le plan technologique que sur le plan économique avec une ouverture croissante de ses frontières à . Compte tenu de joué par les entreprises dans ce contexte, en tant que moteur de création de richesse et les actionnaires. Ces relations de pouvoir seront reprises sous le vocable de la Corporate Gouvernance. La Corporate Gouvernance des entreprises est dictée tout d'abord par le droit des sociétés mais en sus du cadre légal, il existe aussi des rapports ou codes de bonne conduite ajoutant des recommandations au cadre légal proprement dit. Ces recommandations, communes dans

leurs grandes lignes à tous les rapports, traitent les thèmes de la transparence et du

fonctionnement du , du choix des administrateurs, du rôle et de

l'indépendance du conseil, de la création de comités spécialisés pour éclairer le travail du

conseil, de l'éventuelle dissociation des fonctions de Président et de Directeur Général et de

leur rémunération. La Corporate Gouvernance est un des principaux moyens permettant de

réduire les coûts d'agence nés de la relation potentiellement conflictuelle entre les actionnaires

et les dirigeants.

A ce titre, de

gouvernance efficace et examiner si les différents mécanismes de gouvernance impactent le comportement managérial et la performance des firmes infine avec la mise en perspective de managérial et la performance des firmes2, P. André et E. Schiehll (2004) affirment que la

littérature révèle certes, une association entre la qualité de la Corporate Gouvernance et la

performance des entreprises, mais que la recherche empirique reste prudente quant à la 3.

2 Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, " Corporate Governance, Accounting Outcomes, and

Organizational Performance », Working Paper, Stanford University, p. 1.

3 Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, " The Promise and Peril of Corporate Governance Indices », Law

Working Paper. p. 12.

14

Au Maroc, la recherche académique sur cette thématique semble être très faible voire pauvre

Gouvernance et son effet sur la performance comptable et boursière des Emetteurs Marocains. Dès lors, nous pouvons, nous poser les questions suivantes : comment mesure-t-on la qualité de la Corporate Gouvernance ? Quelle est la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance comptable et boursière des Emetteurs Marocains ? Autrement dit, nous chercherons à répondre à la question suivante : une bonne gouvernance d'entreprise permet-

elle de créer de la valeur et une mauvaise amène-t-elle nécessairement à en détruire ?

Au-delà de

de la Corporate Gouvernance et de vérifier son impact sur les performances comptables et boursières (CA, EBITDA, Résultat Courant, Marge, ROE, ROCE, cours boursier) des

Emetteurs

que les Emetteurs mieux gouvernés surperforment par rapport à ceux moins bien gouvernés. Par ailleurs, nous inscrivons notre projet de recherche dans le courant dominant positiviste car il vise à traduire une perspective objectiviste du monde, " les objets existent naturellement

indépendamment de nos expériences », à découvrir des régularités, à comprendre et enfin à

expliquer des observations empiriques en mobilisant des théories positivistes. La posture

positiviste est ainsi déterminante pour un mode de raisonnement hypothético-déductif qui vise

à tester empiriquement des hypothèses à travers une approche quantitative.

Gouvernance, en raison de la variété des mécanismes développés par chaque pays pour

dépasser l de la séparation entre propriété et contrôle, la

gouvernance d'entreprise est un système nécessairement différent selon l'entreprise, son

actionnariat, sa nationalités et mesures

développés par les travaux académiques pour définir un indice de mesure de la qualité de

Notre étude

a retenu des critères tant quantitatifs que qualitatifs, pour construire une grille de notation qui

se compose de 31 critères regroupés en 8 catégories représentant 15 réglementaires et des recommandations des codes. Ces catégories sont : Structure de Comité de Rémunération et Nomination, Outils de Gouvernance, Droits des actionnaires,

Transparence et D

Notre analyse empirique porte Emetteurs Marocains ayant eu recours au

marché de la dette privée à travers les différentes opérations financières visées par

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