[PDF] PARTIE II : ETUDE DE CAS ET TESTS

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UNIVERSITÉ DE NICE SOPHIA ANTIPOLIS

Laboratoire GREDEG-CNRS UMR 7321

250, Rue Albert Einstein, Bâtiment 2

06560Valbonne Sophia-Antipolis

E.D. 513. Domaine Trotabas

Avenue du Doyen Louis Trotabas

06050 Nice Cedex 1

investisseurs en actions : Une approche agonistique et subjective de la valeur

Présentée et soutenue publiquement par

Michel LEROY

Le 16 décembre 2014

Membres du Jury

Monsieur Boualem ALIOUAT, Professeur des Universités, Université Nice Sophia Antipolis

Directeur de recherche

Monsieur Grégory HEEM, Maître de Conférences, Université Nice Sophia Antipolis

Suffragant

Monsieur Faouzi BENSEBAA, Professeur des Universités, Université Paris VIII

Rapporteur

Monsieur Robert PATUREL, Professeur Emérite, Université de Bretagne Occidentale, IAE de Brest

Rapporteur

II mais épuises le champs du possible.´

Pindare, Les Pythiques

(Ode aux vainqueurs des jeux pythiques de Delphes) approbation ni improbation aux opinions

émises dans les thèses : ces opinions

doivent être considérées comme propres

à leurs auteurs.

III

REMERCIEMENTS

responsabilité dans ce travail, et je leur en suis redevable.

Ce travail a rythmé quatre années de discussions précises avec le Docteur Kontzler, qui a lu, relu,

Hélène a protégé en permanence le sens du terme " moitié ».

Dom Pérignon. Raymonde Kontzler a supporté mon humour décalé les soirs de grande fatigue, avec

affection.

Comme tout bébé bien né, ce travail a bénéficié de la mansuétude des meilleures fées, de Françoise

Iborra, relectrice attentive, Catherine Thomas, épistémologue avertie, Pauline de Pechpeyrou, soutien

enthousiaste.

Heliot, ni la jeune garde, avec Paul et ses tatouages, Stan, Vincent et Léa, Abdou, Antoine et Victor,

Steve, Chris, Jon , Bill, Neil, Eric et Jeff.

IV

TABLE DES MATIÈRES

RÉSUMÉ 1

INTRODUCTION 3

Le contexte du sujet 4

Section 1. LA FINANCE DE MARCHÉ, UNE HISTOIRE DÉJÀ ANCIENNE 13 A. Les jeux mathématiques du dix-huitième siècle : application financière 13 vingtième siècle 23 Section 1. LES CRITIQUES " À LA MARGE » 40 A. Les critiques empiriques 40 B. Les critiques comportementalistes et la finance comportementale 44 Section 2. LES CRITIQUES FONDAMENTALES 49 A. Les critiques scientifiques et les limites mathématiques 49

B. La critique de Mandelbrot 51

CHAPITRE 3. UNE REDÉFINITION DE LA VALEUR 56 Section 1. LA VALEUR, UN CONCEPT PHILOSOPHIQUE DÉVOYÉ 57 A. La définition philosophique du concept de valeur 57 C. Adam Smith, le dernier scolastique, et ses héritiers 64 V Section 2. LES DEUX APPROCHES DE LA VALEUR 66 Section 1. LES MESURES CLASSIQUES, OBJECTIVES, DES TITRES FINANCIERS 80 A. Les valeurs mathématiques et financières 80

B. Les valeurs comptables 82

C. L'évaluation de l'entreprise par son patrimoine 84 GB I E. L'évaluation de l'entreprise par les comparables 87 F. La méthode Discounted Cash Flow 89 Section 2. LA MESURE DE LA CRÉATION DE VALEUR 92 A. La Valeur Actuelle Nette et le Taux de Rentabilité Interne 93 C. La théorie des options réelles 97 D. Les autres mesures de création de valeur : le q de Tobin 100 Section 3. LES MESURES INNOVANTES, SUBJECTIVES, DES TITRES FINANCIERS 103

C. La méthode Brand Finance 108

D. Méthodologie Brand Z 109

E. Méthodologie Interbrand 110

I. Les apports de la neurologie 123 J. Conclusion et lacunes de la littérature existante 128 CHAPITRE 5. HYPOTHÈSES DE RECHERCHE 130 A. Rappels des concepts évoqués, objet de la revue de littérature et de notre objectif théorique 130 B. Rappel des Hypothèses de recherche 131 VI

PARTIE II. ÉTUDE DE CAS ET TESTS 132

CHAPITRE 1. POSITIONNEMENT ÉPISTÉMOLOGIQUE ET CHOIX

MÉTHODOLOGIQUE 132

Section 1. NOTRE POSITIONNEMENT ÉPISTÉMOLOGIQUE 132 A. Les limites du paradigme positiviste 132

B. Le paradigme constructiviste 136

C. Le paradigme constructiviste téléologique ou pragmatique 138 Section 2. NOTRE APPROCHE MÉTHODOLOGIQUE 140 A. Rappels sur les différentes approches et modes de raisonnement 140

B. Notre choix 142

B. La récollection des données 147 C. La mise en exergue des preuves (ou exploitation des données) 147 E. La mise en forme du rapport final (ou généralisation) 149 de cas 149 CHAPITRE 2. NOTRE ÉTUDE DE CAS ET NOS TESTS DANS UNE MÉTHODOLOGIE

HYPOTHÉTICO-DÉDUCTIVE 153

Section 1. PRÉSENTATION 153

A. Présentation générale 153

B. Construction de la thèse 155

BOURSIERS 158

A. Présentation du cas 158

B. Construction du cas 160

Section 3. LE CAS APPLE, RIM, NOKIA 163

D. Le leader, Apple 175

VII E. Analyse boursière des titres Apple, RIM et Nokia de 2007 à 2011 180 a. APPLE 181 b. RIM 187 c. NOKIA 192 G. Les interrelations entre les titres suite à une annonce nouvelle 196 H. Les interrelations entre les titres en fonction de leur popularité sur Internet 217 I. Les interrelations mesurables sur les classements Interbrand 222 J. Synthèse des données triangulées 223 K. Premier retour provisoire sur nos hypothèses de recherche 226 Section 4. LE CAS AMAZON, EBAY, GOOGLE, YAHOO 226

A. Analyse des titres 226

B. Synthèse des données triangulées 235 C. Deuxième retour provisoire sur nos hypothèses de recherche 237 Section 5. ANALYSE DU SECTEUR AUTOMOBILE CLASSÉ PAR INTERBRAND 238

A. Étude du segment des berlines 241

B. Étude du segment Haut de gamme 245

C. Synthèse des données triangulées 249 D. Troisième retour provisoire sur nos hypothèses de recherche 251 Section 6. SYNTHÈSE GÉNÉRALE DE NOTRE ÉTUDE DE CAS 252 CHAPITRE 3. TEST SUR TOUS LES TITRES PRÉSENTS DANS LE CLASSEMENT

INTERBRAND DE 2007 À 2011 254

Section 3. Back Testing des pronostics avancés dans nos propositions 273 Section 4. Vérification de nos hypothèses de recherche 277 CHAPITRE 4. RETOUR SUR LA THÉORIE ET DISCUSSION 278 Section 1. Retour sur la théorie 278

Section 2. Discussion 285

Section 3. Les limites de notre travail 295 CHAPITRE 5. CONCLUSION GÉNÉRALE 298

BIBLIOGRAPHIE 301

1

RÉSUMÉ

Les observateurs économiques décrivent un système financier déconnecté de la vie dite réelle,

et les principales interrogations portent sur une efficience des marchés, présumée mais

discutée, imagée par des cours de bourses jugés instables, erratiques voire irrationnels. La

valeur boursière, aussi appelée intrinsèque, ne serait plus représentative de la réalité

alors mis en défaut, et de nouvelles approches nécessaires, tant au plan des modélisations comme un autre ± soumis à une concurrence forte, avec un impact décisif des processus de

communication financière. La décision des investisseurs peut en effet être à la fois rationnelle

et émotionnelle, objective et subjective.

La première question soulevée ici concerne donc la réelle pertinence de cette Hypothèse

pas toutes les situations possibles ; en revanche, aucun autre modèle ne semble concurrencer son approche.

La deuxième question analysée est celle de la définition de la valeur, élément central de

homogène et " sociale » et la seconde, subjective, scalaire et " individuelle ». Cette seconde

(les entreprises opposées sur un marché, par exemple), arbitrée par les spectateurs (les

repérée par les philosophes grecs, et qui a fondé nos sociétés occidentales : le marché serait

méthodes de calcul et, notamment, des travaux liés aux actifs immatériels, essentiellement les

2 inadaptés dans certains cas.

variation de cours, volumes échangés, kurtosis, skewness. Nous décelons trois effets, un effet

évolution des cours des titres observés.

Le paradigme que nous développons alors tend à expliquer des écarts inattendus entre

prévisions et réalisations, entre valeur comptable et valeur de marché, souvent traités comme

des anomalies. Notre travail pourrait donner une explication plausible de la valeur boursière :

valorisation des titres, dans un marché globalisé, par la victoire de quelques " leaders » au

Interbrand.

Enfin, nous présentons des pistes de modélisation, que notre réflexion générale pourrait

permettre, en complément du coefficient q de Tobin, testé sur notre sélection de titres. Nous proposons alors une discussion générale de nos travaux et présentons une thèse pour clôturer notre travail. valeur, kurtosis, skewness, agalma, marché, bourse, Fama, Mandelbrot, Kahneman, Damasio, neuro-finance, finance comportementale, marques, valeur objective, valeur subjective,

évaluation, Discounted Cash Flow

3

INTRODUCTION

Le sujet qui nous préoccupe est celui de la valeur des titres financiers, de leur mode de calcul

et de la compréhension de la rationalité supposée des acteurs sur les marchés financiers.

domaines. En effet, les observateurs économiques repèrent des dysfonctionnements économiques qui

donnent lieu à une analyse générale, laissant à penser que le système économique et son outil

applicatif, le système financier, sont totalement déconnectés de la vie économique et sociale

quelques exemples variés.

Ainsi, les inquiétudes légitimes, qui ont animé les opérateurs financiers sur la capacité des

situation est en réalité logique car la dégradation de la note des grandes puissances

économiques déclenche une tension sur les marchés financiers, et les investisseurs, inquiets,

se retournent vers les placements les plus sûrs : la dette de ces mêmes pays puissants. Quelle dysfonctionnement du marché, Air France ayant transporté soixante millions de passagers en

2 In Challenges, 19 janvier 2012, n° 284, p. 20 : " Une dégradation sans dégâts aux États-Unis », par C. S.

4

2011 pour huit cents millions de pertes, tandis que Ryanair en transportait soixante-seize

millions pour un bénéfice de cinq cents millions3. Cette situation est une dégradation de la

valeur, déjà entamée depuis 2008 : en août 2011, la compagnie franco-batave ne valait plus

des pertes.

Nous évoquerons un dernier chiffre qui suscite une interrogation sur la rationalité des acteurs

à sa valeur comptable5, ce qui pourrait symboliser une déconnection des marchés du monde immatériels, mal estimée par les modèles comptables et sans doute plus subjective pour les opérateurs de marché. Dupuy (2008, p. 20) rappelle que la richesse étant ce que nous voulons offrir au regard de sociale des marchés. » (idem, p. 21)

Le contexte du sujet

Les crises sont des périodes délicates, propices aux explications complexes, aux remises en cause des modèles existants, aux propositions de solutions innovantes, souvent issues

3 In Challenges, 31 mai 2002, n° 303, p. 10 : " Air France vaut cinq fois moins que Ryanair ».

5 https://fr.finance.yahoo.com/q/ks?s=AAPL, consulté le 17 avril 2014.

29 octobre 2009, n° 481, p. 1.

5 des dysfonctionnements observés. Les apports de la philosophie ou ceux de nouveaux champs

paradigme étaient soit très jeunes, soit tout nouveaux venus dans la spécialité dont ils ont

changé le paradigme. » (idem, p. 131)

Kuhn rappelle que les sensations sont liées à " un mécanisme perceptif convenablement

vraisemblablement dans la neurologie. La période actuelle est donc riche de mouvements scientifiques innovants, comme la neuro-économie, la neuro-finance ou le neuro-marketing :

R.J. Shiller note, cependant, que les neuro-économistes sont considérés par la majorité des

celle sur les faits que le paradigme juge représentatifs, celle qui prouve directement la

pertinence du paradigme et celle permettant de résoudre des ambiguïtés du paradigme. Cela étant, le sens du paradigme est double pour Kuhn : ensemble de croyances et de techniques

communes à un groupe donné mais aussi élément isolé de cet ensemble, à savoir les solutions

2011, p. 30.

6 comme un processus interprétatif, " version inconsciente de ce que nous faisons après avoir perçu. » appréhendons bien, ce faisant, un paradigme au sens de Kuhn, comme le notent Roll (1994),

Jensen (1978) ou encore Fama (1991) : les outils apportés par cette HEM permettent de

résoudre des énigmes (puzzles). avant les autres une information importante, peut en tirer un profit certain, mais en acceptant critiqué en premier lieu, mais son utilisation ou ses résultantes.

trente mille européens. F. Derrien et C. Perignon citent, quant à eux, une étude finlandaise qui

confirme la corrélation entre capacités intellectuelles et propension à investir en actions10 . De

même, A. Landier et D. Thesmar11 rappellent que la " sagesse de la foule » peut aboutir à une

bactéries12.

8 A. Orléan, " La panique est contagieuse », in Libération, 8 mai 2010, p. 3.

a tort. »

10 F. Derrien et C. Perignon, " Qui a peur des marchés financiers ? », in Enjeux Les Echos, juin 2011, p. 85.

politiques », in Les Echos, 28 janvier 2010

2013, p. 2

7

A priori, les investisseurs individuels ne " jouent » pas le fruit de leur travail et leurs réactions

peuvent sembler légitimes, même si leur effet est parfois inattendu : chacun cherche un outil (Chicago Board Option Exchange), qui analyse, sur le marché des options, les variations fortement (crise asiatique de 1997, scandale LTCM13 de 1998, faillite de Lehman Brothers en

2008, crise grecque en 2010 et 2011). En revanche, lorsque le VIX ne bouge pas alors que les

2007, depuis 2012). Mais rien ne peut le confirmer.

On ne négligera pas pour autant les imperfections organisationnelles du fonctionnement des marchés, autrement dit de la bourse et de ses opérateurs, mais non plus les erreurs humaines comme le type de diplôme du gérant, qui aurait un impact sur le risque pris : une étude de Coates et Herbert (2008) font le lien entre le niveau de testostérone des jeunes traders sur le " floor » et le niveau de risque pris ; quant aux possibles consommations de produits

stupéfiants de la part de traders hyper stressés, elles ne seraient pas non plus sans conséquence

sur ce niveau de risque15. On citera encore La Lettre de Vernimmen n° 9516, qui rapporte les résultats des travaux de Graham et al. (2009) sur les conséquences de la psychologie des

dirigeants sur leurs décisions : les entreprises sont plus endettées lorsque leur dirigeant est un

de 6,7% ; dès le lendemain, le cours reperdait 5,53%.

cocaïne des traders de la City de Londres, obligeant les banques à faire des tests de dépistage aléatoires.

16 La lettre de Vernimmen, février 2011, n° 95, " Comportement et décisions financières », par P. Quiry et Y. Le

Fur. 8 supérieures lorsque le dirigeant est optimiste, les fusions acquisitions sont plus nombreuses

être simplement une capacité à analyser les risques. En réalité, toutes les critiques du modèle

davantage ledit modèle.

À la fois construction qui repose sur un système hypothético-déductif (Klein, 2007) et lien

(Deleuze et Guattari, 1991). Les concepts qui nous intéressent sont ceux de valeur et de

constitue le premier intérêt théorique de notre travail, car nous avons trouvé là une explication

comme définie par Adam Smith notamment, la valeur est, potentiellement, subjective, scalaire remarque nous donne une explication plausible de la valeur attribuée à un titre financier par

les acteurs, sur le marché boursier : si les analyses généralement disponibles sur les valeurs

entre prévision estimative et réalité du marché est traité comme une imperfection ou un bruit

(Black, 1986)17. Au-delà du constat, nous définirons la valeur boursière par la notion

valorisation des titres, dans un marché globalisé, par la victoire de quelques leaders, au

17 " Noise in the sense of a large number of small events is often a causal factor much more powerful than a

small number of large events can be. Noise makes trading in financial markets possible, and thus allows us to

observe prices for financial assets. Noise causes markets to be somewhat inefficient, but often prevents us from

taking advantage of inefficiencies. » (Black, 1986, p. 529)

18 Les termes grecs utilisés dans notre travail figureront en italique. Les termes anglais en mode normal.

9

détriment de leurs concurrents malheureux, doit être testée, empiriquement, via une sélection

de titres sur le marché boursier. Le concept de rationalité des acteurs, fondement de la théorie anglo-saxonne des marchés, a

toujours été critiqué (Allais, 1953 ; Kahneman et Tversky, 1979). Cela étant, les apports de

épargne et sujet à une aversion au risque, son processus décisionnel semble porté par des

émotions (Damasio, 2005). Cette part émotionnelle est, par exemple, synthétisée par

influence de la marque sur le choix des consommateurs ; le " Pepsi paradox », testé en 1975 conclusions suivantes : en test aveugle, les consommateurs préfèrent majoritairement Pepsi,

des patients présentant une lésion du cortex préfrontal ventromédial choisissent Pepsi, ils

restent sur ce choix en voyant la marque, contrairement aux autres testeurs " normaux ». Plus résultante (Cagé et Rouzet, 2011).

Le choix des titres à tester, pour généraliser les résultats de notre analyse, devait permettre de

actifs immatériels, et plus précisément des marques. Interbrand, ainsi que ses autres

10

premières marques mondiales, après avoir en calculé la valeur. Leur mode de calcul vise à

quantifier la valeur immatérielle de la marque et la qualité de leur travail a abouti à la création

titres, est basée sur des motifs et des critères précis, afin de vérifier, dans un premier temps, la

Dans un second temps, après avoir analysé les constituants de ces titres basés sur des marques

t-il, si les marques peuvent révéler une position favorable, elles reflètent sans doute la volonté

stratégique de leur propriétaire et/ou dirigeant de rester leader, en position de force. Ainsi, en

sur le secteur du fromage pour conserver cette marque19. Autre exemple, Nike met en vente en Lafley, PDG de Procter et Gamble, valide cette opinion en décidant de ne garder que 70 est de rationaliser, mais aussi de capitaliser sur ces marques en les développant encore21.

18% entre octobre 2007 et avril 2012, mais aurait perdu 0,75% sur la même période si on en

retire Apple, un de ses composants22. On remarquera, par ailleurs, que sur les vingt plus grosses capitalisations boursières mondiales23, la moitié sont des marques, tout comme les cinq groupes français parmi les cents. Sur les quarante entreprises du CAC 40, seules huit24quotesdbs_dbs43.pdfusesText_43

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