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ETUDE DE DIAGNOSTIC ET DE

RECOMMANDATIONS POUR LE DEVELOPPEMENT

DES MARCHES DE CAPITAUX EN

TUNISIE

GMA Capital Markets

4 bis Rue Amine El Abassi

1002 Tunis Tunisie

216 71 788 602

abj.smartfinance@planet.tn Warnford Court 29 Throgmorton Street London EC2N 2AT England 207 920 0555 www.gma.co.uk

SMART Finance

PREFACE

La présente étude rentre dans le cadre du troisième projet d"appui à la compétitivité de

l"économie (PACE 3). Elle a été commandée par le Conseil du Marché Financier suite à une

initiative conjointe avec la Banque Mondiale et financée par un don du Gouvernement Japonais dans le cadre des études liées aux réformes du secteur financier. L"objet de ce rapport est de procéder à un diagnostic du marché de capitaux en Tunisie en

faisant ressortir les facteurs de blocage qui continuent à freiner son développement. L"analyse

et l"examen approfondi des différentes composantes du marché de capitaux permettra de

cerner les faiblesses et de proposer les actions correctives les plus adaptées.

Ce rapport a été élaboré une équipe d"experts appartenant aux sociétés Smart Finance et GMA

Capital Markets. Cette équipe a été conduite par Ahmed Ben Jemâa et est composée de

Christian Van Zeller, Mark Saint Gilles, Thouraya Hammami, Sami Achour, Ramzi Bani, Jalel Henchiri, Ilyès Abdeljaoued, Evelyne Garside et Pascal Vanacker.

SMART Finance est une société de conseil qui s"est spécialisée dans l"analyse financière des

sociétés cotées à la bourse de Tunis, le conseil des investisseurs institutionnels étrangers pour

leurs investissements de portefeuille et l"ingénierie financière pour le compte de sociétés

privées tunisiennes et étrangères. GMA Capital Markets Limited (GMA) offre des services de conseil, soutien et formation aux

institutions, banques et autres établissements financiers dans les marchés émergents où elle a

mené des missions dans 24 pays différents. La société est spécialisée dans la régulation et le

développement des marchés financiers et de leurs institutions, la privatisation et restructuration, et la formation des professionnels du secteur financier.

Les auteurs de ce rapport espèrent que les analyses qui y sont présentées et les

recommandations qui y sont proposées représenteront des options et un plan de développement pour les pouvoirs publics afin de poursuivre la réforme du marché de capitaux et d"améliorer sa performance et son rôle dans le financement de l"économie.

REMERCIEMENTS

Les auteurs et membres des cabinets SMART Finance et GMA-Capital Markets remercient tout

particulièrement les membres du comité de pilotage qui ont contribué par leurs remarques et réflexions

à la bonne conduite de l"Etude :

M. Béchir El Younsi, Président du CMF ; M. Férid El Kobbi, superviseur de l"Etude- Collège du

CMF ; M. Fayçal Lakhoua , Collège du CMF ; M. Mokhtar Ben Cheikh Ahmed, Collège du CMF ; Mme Héla Ben Miled, Collège du CMF ; M. Néjib Hajri, Collège du CMF ; M. Maher Zouari, Ministère des Finances ; M. Mokhtar El Khélifi, BCT ; Mme Sonia Sahli, BCT ; M. Abderraouf Boudabbous, BVMT ; M. Hatem Dallagi, CMF ; M. Sofiane Hammami, CMF. Les auteurs tiennent, également, à remercier : - Les représentants de la Banque Mondiale pour leurs commentaires : M. Dimitri Vittas et M. Hamid

Alavi ;

- Les dirigeants et responsables des sociétés et groupes qui ont accepté de répondre aux questionnaires

et de communiquer leurs états financiers pour les besoins de l"enquête conduite dans le cadre de

l"Etude.

Par ailleurs, les auteurs ne peuvent omettre l"apport utile fourni par les différents interlocuteurs

praticiens rencontrés pendant les différentes phases de l"Etude. Toute personne interviewée a servi par

sa compétence reconnue dans sa propre discipline à éclairer plusieurs aspects touchant au secteur

financier tunisien. Nous citons notamment les organismes publics et privés dont la disponibilité du

personnel a facilité l"appréhension de plusieurs facteurs clés de l"environnement couvrant le sujet de

l"Etude : le ministère des finances, la Banque Centrale de Tunisie, la Bourse des Valeurs Mobilières de

Tunis, l"Institut National de la Statistique, l"Institut d"Economie Quantitative, les intermédiaires en

Bourse, les cabinets de commissaires aux comptes, les Sociétés cotées et les différentes institutions

participantes dans la vie économique et boursière en Tunisie.

Finalement, un remerciement spécial est adressé aux personnes qui ont contribué à la conception

matérielle du rapport sous sa forme finale.

SMART Finance GMA Capital Markets

Ahmed Ben Jemaa Ian Robinson

DEVISES ET TAUX DE CHANGE

Unité monétaire = Dinar tunisien (DT)

1996 1997 1998 1999 2000 2001

DT par $US, Moyenne de la période 0,9747 1,1029 1,1374 1,1884 1,3716 1,4390 DT par $US, Fin d"année 1,0003 1,1475 1,101 1,2525 1,3853 1,4683

DT par Euro*, Moyenne de la

période 1,2172 1,2412 1,2702 1,2646 1,2633 1,2878 DT par Euro*, Fin d"année 1,2424 1,2569 1,2829 1,269 1,2897 1,2982 *Cours de l"Ecu avant l"introduction de l"Euro en 1999.

ABREVIATIONS ET ACRONYMES

ADP Action à Dividende Prioritaire

AFD

Agence Française de Développement

AGO

Assemblée Générale Ordinaire

AIB

Association des Intermédiaires en Bourse

AIL

Arab International Lease

ALM

Asset Liability Management

APB Association Professionnelle des Banques Tunisiennes APE

Appel Public à l"Epargne

BCT

Banque Centrale de Tunisie

BEI

Banque Européenne d"Investissement

BFR

Besoin en Fonds de Roulement

BNA

Banque Nationale Agricole

BNDT

Banque Nationale de Développement Touristique

BS

Banque de Sud

BT

Banque de Tunisie

BTA

Bon du Trésor Assimilable

BTCT

Bon du Trésor à Court Terme

BTEI

Banque de Tunisie et des Emirats d"Investissement

BTKD

Banque Tuniso-Koweitienne de Développement

BTNB

Bon du Trésor Négociable en Bourse

BTQI

Banque Tuniso-Qatarie d"Investissement

BVMT

Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis

CA

Chiffre d"Affaires

CC

Commissaire aux Comptes

CAREPP

Commission d"Assainissement et de Restructuration

des Entreprises à Participation publique CDVM Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (Maroc) CEA

Compte Epargne en Actions

CNCC Compagnie Nationale des Commissaires aux Comptes CMF

Conseil du Marché Financier

CNRPS Caisse Nationale de Retraite et de Prévoyance Sociale CNSS

Caisse Nationale de Sécurité Sociale

COB

Commission des Opérations de Bourse (France)

CSI

Commission Supérieure d"Investissement

CTB

Commission sur les transactions boursières

DPS

Droit Préférentiel de Souscription

DH

Dirham marocain

DT

Dinar tunisien

EO

Emprunt Obligataire

FBCF

Formation Brute de Capital Fixe

FCP

Fonds Communs de placement

FCPE

Fond Commun de Placement Entreprise

FIBV Fédération Internationale des Bourses de Valeurs FTUSA Fédération Tunisienne des Sociétés d"Assurances HT

Hors Taxes

IASC

International Accounting Standard Committee

IEQ

Institut d"Economie Quantitative

INNORPI

Institut National de la Normalisation et de la Propriété Industrielle INS

Institut National de la Statistique

IRVM

Impôt sur le Revenu des Valeurs Mobilières

IS

Impôt sur les Sociétés

JDP

Journal des Débats Parlementaires

LMT

Long et Moyen Terme

MD

Millier de Dinars tunisiens

MD

Million de Dinars tunisiens

NTIC

Nouvelles Technologies de l"information

et de la Communication OCDE Organisation de Coopération et de Développement Economiques OECT

Ordre des Experts-Comptables de Tunisie

OP

Offre Publique

OPA

Offre Publique d"Achat

OPCVM Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières OPF

Offre à prix Ferme

OPM

Offre de mise en vente à Prix Minimal

OPV

Offre Publique de Vente

PBHT

Palm Beach Hotels

PEA

Plan d"Epargne en Actions

PIB

Produit Intérieur Brut

PME

Petite et Moyenne Entreprise

RGB

Règlement Général de la Bourse

SA

Société Anonyme

SARL

Société à Responsabilité limitée

SFAF Société Française des Analystes Financiers (France) SFBT

Société Frigorifique et Brasserie de Tunis

SI

Société d"Investissement

SIAME Société Industrielle d"Appareillage et de Matériel Electrique SICAF

Société d"Investissement à Capital Fixe

SICAR Société d"Investissement à Capital Risque SICAV Société d"Investissement à Capital Variable SIS

Social Insurance System (Egypte)

SNDP Société Nationale de Distribution de Pétrole

SFI (IFC)

Société Financière Internationale

SOTETEL

Société Tunisienne d"Entreprises et de Télécommunication

SOTRAPIL

Société du Transport des Hydrocarbures par Pipeling SPDIT Société de Placement et de Développement Industriel et

Touristique

STAR Société Tunisienne d"Assurances et de Réassurances

STB Société Tunisienne de Banque

SVT

Spécialiste en Valeurs de Trésor

TAO

Taux des Appels d"Offres

TCN

Titres de Créance Négociables

TIB

Tunis International Bank

TL

Tunisie Leasing

TMM

Taux du Marché Monétaire

TTC

Toutes Taxes Comprises

TUNISAIR

Société Tunisienne de l"Air

UBCI

Union Bancaire pour le Commerce et l"Industrie

UIB

Union Internationale des Banques

UTL

Union Tunisienne de Leasing

VL

Valeur Liquidative

ABSTRACT

Après dix années de réformes, les marchés de capitaux en Tunisie, essentiellement le marché

financier, n"ont encore qu"une modeste contribution dans le financement de l"économie alors que leur fonction principale est d"allouer les ressources d"épargne vers les emplois productifs afin de contribuer à la croissance et au développement de l"économie.

Le développement du marché financier nécessite que des correctifs soient apportés aux

facteurs actuels de blocage. En priorité, il faudra réduire l"éviction des financements directs

par les financements bancaires par le respect des nouvelles règles déjà entrées en vigueur en

matière de liquidité et de transparence, mais aussi par la modernisation des techniques de

gestion du risque bancaire. Il faudra également améliorer la transparence des sociétés

tunisiennes et favoriser l"émergence de structures de groupes ayant une taille et organisation

adaptée au marché financier. Enfin, l"épargne à moyen et long terme devra être fortement

développée grâce à la dynamisation de l"investissement institutionnel sous toutes ses formes.

Le développement du marché financier nécessite une impulsion de l"Etat qui continue à jouer

un rôle prépondérant dans l"économie tunisienne. La privatisation de certaines sociétés

publiques opérant dans des secteurs phares de l"économie est une étape incontournable à

l"enrichissement de la cote de la bourse, à l"amélioration de sa profondeur et sa liquidité. La

modernisation de la gestion de la dette intérieure par le développement d"émissions longues et

d"un marché secondaire est par ailleurs un axe primordial du développement du marché

obligataire.

Enfin, toutes ces actions doivent être accompagnées par une amélioration notable de la

transparence et l"intégrité du marché afin d"accroître la confiance de l"ensemble des

participants dans la régularité et la fiabilité de toutes les opérations sur le marché. Le

renforcement de la liquidité et de la culture boursière par des actions adaptées de promotion

devraient permettre d"améliorer la perception et le fonctionnement du marché financier.

L"ensemble des actions proposées nécessitent une très bonne synchronisation afin de créer

une symbiose et une dynamique susceptibles de renforcer l"efficacité du plan de

développement recommandé. En libérant les forces de marché, en améliorant la transparence

et en rationalisant les pratiques de financement, les conditions seront alors réunies pour un véritable décollage des marchés de capitaux en Tunisie.

SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE ..........................................................................................10

CHAPITRE 1: BILAN DE L"EXPERIENCE DU MARCHE FINANCIER TUNISIEN12 I - EVOLUTION ET POSITIONNEMENT DU MARCHE FINANCIER.................................................13 II

- LE RECOURS AU MARCHE FINANCIER................................................................................22

CHAPITRE 2: L"OFFRE DE TITRES................................................................................31

I

- CARACTERISTIQUES DE L"ENTREPRISE TUNISIENNE PRIVEE...............................................32

II - CARACTERISTIQUES DE L"ENTREPRISE PUBLIQUE ET DU TRESOR......................................40 III

- L"ENTREPRISE TUNISIENNE ET LE SYSTEME BANCAIRE....................................................58

IV

- L"ENTREPRISE TUNISIENNE ET LE MARCHE FINANCIER....................................................70

CHAPITRE 3 : LA DEMANDE DE TITRES.....................................................................87

I

- L"EPARGNE EN TUNISIE.....................................................................................................88

II

- LES INVESTISSEURS..........................................................................................................90

CHAPITRE 4 : LE FONCTIONNEMENT DU MARCHE FINANCIER....................118 I

- LA TRANSPARENCE DU MARCHE......................................................................................119

II

- L"INTEGRITE DU MARCHE...............................................................................................130

III

- LA LIQUIDITE DU MARCHE.............................................................................................135

IV - LA PROMOTION DU MARCHE ET DE LA CULTURE BOURSIERE.........................................142

SYNTHESE DE L"ETUDE.................................................................................................151

ANNEXES

ETUDE DE DIAGNOSTIC ET DE RECOMMANDATIONS POUR LE DEVELOPPEMENT DES MARCHES DE CAPITAUX EN TUNISIE Mai 2002 10 & GMA

IINNTTRROODDUUCCTTIIOONN GGEENNEERRAALLEE

La dernière décennie a été marquée, pour la Tunisie, par une série de réformes économiques

destinées à assurer la transition du pays d"une économie dirigée à une économie de marché,

cette dernière devant être basée sur un marché financier développé et efficient permettant de

financer l"économie. Le marché financier tunisien a ainsi connu une évolution considérable

durant cette période tant sur le plan de l"organisation que sur celui du cadre juridique

Pourtant, les résultats restent en deçà des objectifs fixés et le véritable décollage semble

tarder à venir. Le marché financier ne joue pas encore un rôle significatif dans le financement

de l"investissement.

L"objet de notre étude est d"identifier les principaux facteurs de blocage limitant le

développement du marché tunisien et de proposer des mesures correctives concrètes et

adaptées aux spécificités de la Tunisie qui visent à accroître le recours aux financements de

marché. Conformément à la méthodologie proposée pour la conduite de cette étude, le

diagnostic que nous avons effectué pour l"identification des facteurs de blocage s"est basé sur

une série d"entretiens préliminaires avec près d"une cinquantaine d"interlocuteurs de divers

domaines, dont nous présentons le détail dans l"annexe 1. Ces entrevues nous ont permis de recueillir dans un premier temps une multitude d"appréciations et d"opinions sur la question du faible recours des entreprises tunisiennes au marché financier. Nous avons pu dénombrer une trentaine de facteurs cités comme

responsables de cette situation, même si le degré d"importance est très variable d"un facteur à

un autre. Nous avons présenté l"ensemble de ces facteurs tels qu"ils ont été recueillis lors des

entretiens dans l"annexe 2 en précisant les fréquences de citation de chacun d"entre eux.

Nous avons par la suite procédé à l"analyse, la vérification et la démonstration de ces facteurs

pour ne retenir finalement que ceux qui nous ont paru les plus pertinents. Nous avons ainsi pu dégager de fortes interdépendances, notamment au niveau de leur impact réciproque (exemple : l"offre développe-t-elle la demande ou la demande développe-t-elle l"offre ?), ou

de leur traduction parfois d"un même problème ( exemple : la faiblesse de la demande

institutionnelle et l"inexistence de schémas d"épargne longue sont en fait la traduction d"un

même problème qui est celui de l"insuffisance de l"épargne longue). Nous avons donc

effectué des regroupements par catégories de facteurs ce qui nous a permis d"identifier une

hiérarchisation de ces facteurs en fonction de leurs poids et impact par rapport à notre

problématique. ETUDE DE DIAGNOSTIC ET DE RECOMMANDATIONS POUR LE DEVELOPPEMENT DES MARCHES DE CAPITAUX EN TUNISIE Mai 2002 11 & GMA

Enfin, notre travail s"est appuyé sur une enquête sur les modes de financement des entreprises

tunisiennes à travers l"examen d"un échantillon de 40 sociétés et groupes de sociétés. Cette

enquête est une investigation approfondie sur les schémas de financement des investissements

de différentes sociétés tunisiennes et sur leurs perceptions du marché financier et des

possibilités d"y avoir recours à l"avenir. Les résultats de l"enquête que nous annexons à ce

rapport ont constitué une source précieuse d"informations pratiques qui nous a permis

d"appuyer notre diagnostic et de définir un plan de développement du recours au marché

financier adapté à la réalité des entreprises.

Nous avons donc réussi à cerner les trois principaux facteurs de blocage au développement du

marché financier, à savoir : • L"éviction des financements directs par le financement bancaire ; • Les problèmes liés à la transparence et à la taille de l"entreprise tunisienne ; • Le faiblesse de l"épargne intérieure à long terme investie en Bourse.

A côté de ces facteurs principaux, nous avons déterminé d"autres facteurs complémentaires

mais dont l"impact est loin d"être négligeable. Il s"agit ainsi du rôle de l"Etat dans l"animation

du marché et des insuffisances actuelles dans le fonctionnement du marché. Nous avons donc structuré notre rapport en quatre chapitres. Nous l"entamons en dressant le

bilan du recours au marché financier tunisien durant la dernière décennie (chapitre premier)

en procédant particulièrement à l"examen de son évolution et à la comparaison de ses

performances par rapport à d"autres places financières. Ce chapitre vise donc à tirer les

enseignements des dix dernières années d"expérience du marché tunisien tant au niveau du

positionnement qu"au niveau de son rôle dans le financement de l"économie à travers les

caractéristiques des émissions boursières qui s"y sont déroulées.

Le second chapitre traitera de l"offre de titres sur le marché financier tunisien et analysera les

caractéristiques de l"entreprise tunisienne, aussi bien privée que publique, et de ses relations

d"une part avec le système bancaire et d"autre part avec le marché financier. Les principaux

obstacles limitant le développement de l"offre de titres seront clairement identifiés et feront

l"objet d"une série de recommandations. Des mesures concrètes seront proposées pour

développer aussi bien les émissions de titres de capital que de titres de créances.

Le troisième chapitre présentera les composantes de la demande et de ses caractéristiques et

déterminera les facteurs clés de la demande qui entravent le développement du marché. A la

suite du diagnostic, les actions nécessaires au renforcement et à la dynamisation de la

demande de titres seront présentées. Le dernier chapitre enfin examinera dans quelle mesure le bon fonctionnement du marché financier tunisien, indispensable pour attirer à la fois l"offre et la demande, est aujourd"hui assuré et présentera un plan d"actions pour pallier aux insuffisances détectées. ETUDE DE DIAGNOSTIC ET DE RECOMMANDATIONS POUR LE DEVELOPPEMENT DES MARCHES DE CAPITAUX EN TUNISIE Mai 2002 12 & GMA

CCHHAAPPIITTRREE 11

BBIILLAANN DDEE LL""EEXXPPEERRIIEENNCCEE DDUU MMAARRCCHHEE FFIINNAANNCCIIEERR

TTUUNNIISSIIEENN

ETUDE DE DIAGNOSTIC ET DE RECOMMANDATIONS POUR LE DEVELOPPEMENT DES MARCHES DE CAPITAUX EN TUNISIE Mai 2002 13 & GMA I - EVOLUTION ET POSITIONNEMENT DU MARCHE FINANCIER A. Lancement en 1988 de la réforme du marché financier tunisien

La réforme du marché financier tunisien a été amorcée à la sortie de la crise économique de

1986 qui a nécessité l"adoption du plan d"ajustement structurel devant favoriser le passage

d"une économie dirigée à une économie libérale. Inactif depuis 1969, le marché financier allait alors subir une vaste restructuration devant se

poursuivra d"ailleurs jusqu"à ce jour. Les premières réformes portant refonte et activation du

marché financier ont permis la mise en place du cadre de référence législatif et réglementaire

de la Bourse, suivies ensuite par des réformes de réorganisation palliant aux dysfonctionnements constatés au niveau du comportement des différents acteurs de la Bourse.

Depuis 1988, l"enrichissement du volet réglementaire a acquis la primauté sur les autres

champs de développement du marché domestique. Il était important pour les autorités

tunisiennes de privilégier la sécurité du système financier et de ne pas brusquer la

déréglementation. Les premières réformes du marché financier ont amené, dans l"ordre

chronologique, les mesures suivantes :

1. En 1988, le lancement des sociétés d"investissement (SI) avec la création des SI à capital

variable et les SI à capital fixe encourageant la gestion de portefeuille de titres et le

développement du capital investissement ;

2. En 1989, la réforme fiscale dissipant les disparités entre les différents régimes des valeurs

mobilières et encourageant l"appel public à l"épargne en plus de la loi sur la restructuration

des entreprises publiques ;

3. En 1989, la réglementation de l"émission des emprunts obligataires et la promulgation d"un

cadre réglementaire de qualité pour la Bourse instaurant les premières réformes traitant de la

sécurité et de la transparence du marché ;

4. En 1992, la création de nouveaux produits financiers pour la mobilisation de l"épargne

stable sur le marché financier ;

5. En 1994, la réorganisation de la Bourse en deux organes indépendants de contrôle et de

gestion des marchés, le Conseil du Marché Financier -CMF- et la Bourse des Valeurs

Mobilières de Tunis -BVMT-, et la création d"un dépositaire unique chargé des opérations de

livraison-règlement, la Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt

des Valeurs Mobilières -STICODEVAM-, ainsi que la redéfinition de la notion de l"appel ETUDE DE DIAGNOSTIC ET DE RECOMMANDATIONS POUR LE DEVELOPPEMENT DES MARCHES DE CAPITAUX EN TUNISIE Mai 2002 14 & GMA

public à l"épargne qui porte des dispositions générales et particulières novatrices sur la

protection de l"épargne, la transparence et l"intégrité du marché 1 ;

6. En 1999, la fixation des modalités d"émission des bons de Trésor et l"introduction de

nouveaux instruments de taux ainsi que l"octroi d"avantages fiscaux aux investisseurs et aux

émetteurs ;

7. En 2000, la dématérialisation des titres et les nouveaux règlements sur l"appel public à

l"épargne ;

8. En 2001, la création des fonds communs de créances.

En parallèle, la promulgation de nouveaux codes tels que le code des droits et procédures fiscaux, le code des sociétés commerciales et le code des organismes de placement collectif

viendront compléter le cadre légal du marché financier. Le législateur tunisien s"est même

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