[PDF] Politiques financières de lentreprise et gestion du risque

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COLLECTION DIRIGÉE PAR PIERRE TABATONI

SECTION :

SYSTÈMES DE GESTION

politiques financières de l"entreprise et gestion du risque

JEAN-FRANÇOIS

ECHARD Docteur ès Sciences économiques Diplômé d"Etudes supérieures de l"vIa thématiques Responsable du Groupe de Recherche opérationnelle du Crédit Lyonnais Directeur d"études à l" Université de Paris IA"

PRÉFACE DE

FRANÇOIS BLOCH-LAINÉ

PRESSES

UNIVERSITAIRES DE FRANCE

108,
BOULEVARD SAINT-GERMAIN, PARIS 1974 Retrouver ce titre sur Numilog.com

Dépôt légal. - Ire édition : 4e trimestre 1974 (Q) 1974, Presses Universitaires de France Tous droits de traduction, de reproduction et d"adaptation réservés pour tous pays Retrouver ce titre sur Numilog.com

préface

Les praticiens de la gestion financière savent, depuis longtemps, que toute décision prise en leur domaine est risquée. Mais savent-ils bien " gérer le risque » ? Les théoriciens de F économie financière ressentent les imperfections des méthodes gestionnaires les plus habituelles ; ils pressentent que ces méthodes pourraient être davantage formalisées, qu"elles seraient plus fines et plus sûres si elles comportaient plus de calculs, allant au-delà des relations comptables et des ratios. Mais sont-ils prêts à fournir, à partir de concepts bien élaborés, des modèles utilisables ? Une littérature assez abondante s"est développée sur le sujet depuis quelques années. Elle nous vient principalement des Etats-Unis. Quelques économistes français s"appliquent à en tirer le meilleur pour leurs concitoyens et à l"enrichir d"une valeur ajoutée, grâce à leurs propres travaux. jean- François Echard est l"un d"eux. Le métier qu"il a choisi le place à la charnière de la théorie et de la pratique, dans une banque qui fait un effort particulier en matière de recherche opérationnelle, avec des résultats déjà encourageants. Il se veut ici théoricien et le déclare dès le début de son livre. Mais ce sont, très manifestement, les applications possibles qui le motivent; et, s"il s"abstient d"en parler dès à présent, c"est qu"il veut d"abord tenter d"aller jusqu"au bout d"une logique pure qu"une utilisation prématurée risque de compromettre. En outre, bien que sa démarche soit d"ordre normatif et péda- gogique, il se garde de conclure trop tôt; son ambition immédiate est, déclare-t-il, d"offrir un point de départ à des discussions qui poussent plus avant la théorie financière de l"entreprise. Il s"en faut que la conviction des gestionnaires soit tout à fait acquise sur l"opportunité de cette démarche. On sait ce que disent les plus sceptiques : " Il y a trop de facteurs contingents et hétérogènes pour qu"ils puissent entrer tous dans des modèles. » A quoi f ean-François Echard et ceux qui partagent ses convictions répondent : " Nous ne prétendons pas tout modé- liser, mais déterminer jusqu"où la modélisation peut aller. » Ils ajoutent que le calcul n" exclut jamais le flair ni l"intuition, et qu"il y a tout à gagner, rien à perdre, à ce qu"il précède et seconde ces talents, pour faciliter leur Retrouver ce titre sur Numilog.com

exercice. L"argument est déjà vieux et l"événement lui a souvent donné raison. Je me souviens de ce que, dans les années 4°, quand naissait la " comptabilité nationale », macro-économique, disaient les plus sages des pionniers de cette discipline, venus, eux aussi, d"Amérique : " Il faut faire tous les calculs possibles avec minutie, ne rien omettre qui puisse être calculé, puis refermer le livre de comptes et, avec les chiffres finaux en tête, gouverner au jugé. » Aujourd"hui, les modèles issus de la recherche opérationnelle dans le domaine financier ne sont pas faits davantage pour que les décisions micro- économiques sortent toutes prêtes des ordinateurs. Ils éclairent, inspirent les décideurs, accroissent leurs chances de lucidité; ils ne les dispensent pas plus de choisir qu"ils ne dictent leurs choix; les atouts qu"ils donnent aux joueurs ne changent rien aux libertés du jeu, bien qu"ils en limitent les risques. Il est très désirable que ces modèles se perfectionnent, alors que les décisions sont de plus en plus difficiles à prendre ou alors que leurs difficultés, déjà anciennes, sont mieux perçues. Les deux séries de raisons qui militent en ce sens - complexités récentes, complexités anciennes, mais ignorées - sont bien mises en relief dans ce livre. Les recherches dont il fait état ont, en effet, révélé des problèmes, en même temps qu"elles mettaient sur le chemin des solutions. Jean-François Echard développe des observations fondamen- tales dont il ressort qu"on a longtemps négligé certaines réalités biologiques dans le traitement des entreprises et qu"il est possible désormais d"en tenir compte davantage. Les interdépendances, qu"il invite à bien connaître pour mieux manœuvrer, résultent, simultanément, de facteurs conjoncturels et de facteurs structurels. Ainsi fait-il apparaître les relations qui existent, dans toute entreprise un peu complexe, entre son taux de croissance, la composition de son endettement, la nature de ses investissements, la rémunération de ses actionnaires et la durée de vie de ses actifs productifs. Ceux qui décident au-dedans de l"entre- prise, ceux qui la jugent du dehors, sur les marchés, ne peuvent plus isoler les uns des autres ces divers aspects de la politique financière, se faire une opinion sur l"un ou l"autre sans considérer l"ensemble. C"est ce que montrent les calculs, avant même d"aboutir à des modèles qui tentent de procurer des fils d"Ariane aux acteurs comme aux censeurs. La difficulté de la tentative, ainsi que sa nécessité, tient principalement au fait que les comportements des divers opérateurs, du dedans et du dehors, doivent être " formalisés » tout autant que les situations internes et externes; ce que la comptabilité ordinaire, bien évidemment, ne fait pas. Ce livre contient, à cet égard, un apport original : il montre que le risque n"est pas aperçu, donc géré de la même manière par les dirigeants des entreprises et par les investisseurs, parce que les objectifs de rentabilité ne sont pas, pour les uns et pour les autres, les mêmes à tout moment; et Retrouver ce titre sur Numilog.com

comment ces objectifs différents peuvent être rendus compatibles, notamment, par l"existence des marchés à terme de valeurs mobilières. Le progrès de l"analyse financière avait déjà consisté à échapper aux vues statiques, pour fonder les appréciations finales sur des vues dynamiques. Il étape suivante, dans la voie de la clairvoyance, consiste à soumettre au calcul, dans les mêmes formes que les éléments de bilan et les résultats acquis, les effets des décisions récemment prises, projetées ou probables, en quantifiant tout ce qui peut l"être. Encore une fois, les partisans et artisans de cette recherche ne prétendent pas traduire en chiffres les facteurs impondérables ou imprévisibles dont l"influence est souvent plus forte que celle des faits qui se laissent le mieux capter par la formulation; ils espèrent seulement réduire F insaisissable, en s"acharnant à faire en sorte qu"on ne considère plus comme tel ce qui n"est qu"inaperçu ou négligé. Ce qui imports désormais le plus aux dirigeants d"entreprises, ce sur quoi ils sont observés le plus attentivement, tant par leurs clients et leurs salariés que par les détenteurs de valeurs mobilières, c"est la continuité et la maîtrise de la croissance. Au plan micro-économique comme au plan macro-économique, on sait maintenant que, si croître reste une nécessité vitale, il y a de bonnes et de mauvaises façons de croître, des modèles, for- mulés ou non, consciemment ou inconsciemment suivis, qui sont bons ou mauvais. Une partie importante du livre explique que ce qu"on distingue sous les noms convenus de " croissance interne » et de " croissance externe » ne doit pas être confondu, mais soigneusement articulé. Les entreprises ne se déve- loppent pas, indifféremment, en augmentant leurs productions et leurs ventes traditionnelles, en les diversifiant dans leurs structures initiales ou en inté- grant des activités nouvelles dans les groupes ou conglomérats qu"elles consti- tuent, par des fusions ou des prises de participations. La diversification industrielle et la diversification financière, qui se conjuguent, ont à tenir compte de deux sortes de marchés, les marchés commerciaux et les marchés financiers; ces marchés posent, à tout moment, des problèmes distincts, entre lesquels les interférences sont nombreuses et doivent être très exactement mesurées. Cette

mesure est d"autant plus utile, et plus délicate - ainsi qu"il est dit dès le premier chapitre - que la conjoncture monétaire n"est plus, ni la stabilité de " la belle époque », ni la dépréciation accélérée d"un plus proche passé, mais ce qu"on nomme pudiquement l"érosion des valeurs nominales. Peut-on dire que les décisions financières étaient plus simples à prendre quand le " franc courant » et " le franc constant » coïncidaient ou quand les dévaluations se succédaient précipitamment ? Sans doute, bien qu"une plus grande finesse dans l"analyse des interdêpe?idances n"eût pas été inutile Retrouver ce titre sur Numilog.com

introduction générale

La théorie financière de l"entreprise connaît depuis une dizaine d"années un développement considérable qui reflète l"évolution des problèmes que doivent résoudre les directeurs financiers des grandes entreprises. L"apparition ou l"extension de départements chargés de l"élaboration des programmes financiers et du contrôle de ges- tion, la création de cellules d"analyse des coûts et plus généralement la mise en place d"un système d"information permettant de saisir les conséquences financières de l"activité de l"entreprise sont des condi- tions préalables à la formulation précise de politiques financières dont la complexité va croissante. En plus d"informations finan- cières pertinentes, l"élaboration des politiques financières nécessite une formalisation des phénomènes économiques et des choix, qui traduit la nature fondamentalement risquée de toute décision. Nous avons centré le présent ouvrage autour de quatre pro- blèmes généraux rencontrés dans l"élaboration des politiques finan- cières de l"entreprise. Ce choix a été motivé par l"importance de ces problèmes dans le contexte économique actuel, par les questions théoriques qu"ils soulèvent et enfin par l"emploi nécessaire d"un système formalisé pour fournir des solutions et définir des politiques financières adaptées. Nous n"aborderons pas ces politiques sous un angle pratique mais nous développerons les aspects théoriques qui les concernent.

La première partie de l"ouvrage est consacrée au problème de l"inflation et de ses conséquences sur le choix des politiques finan- cières de l"entreprise. L"inflation modifie profondément la valeur des flux financiers et la richesse réelle de l"entreprise, et ainsi la satisfaction d"objectifs fondamentaux de croissance, d"indépendance financière, de rémunération des actionnaires, peut être remise en cause. Les effets de l"inflation sont trop nombreux et trop complexes pour être saisis selon une approche unique. Nous avons approfondi Retrouver ce titre sur Numilog.com

tout d"abord les distorsions que subissent les valeurs des flux finan- ciers dans un contexte inflationniste. Nous avons essayé de définir ensuite des politiques financières, caractérisées par le choix d"un taux de croissance, de la durée de vie moyenne des actifs, du système d"amortissement et du niveau d"endettement, qui per- mettent d"atteindre l"objectif de croissance réelle souhaitée des actifs de l"entreprise. L"incertitude sur la rentabilité des investissements et sur les taux futurs d"inflation met en évidence l"impossibilité de définir des politiques financières sans tenir compte du risque. A ces poli- tiques financières est associée une véritable politique de gestion de risque qui est liée étroitement à l"attitude des dirigeants, des ban- quiers, des organismes institutionnels des actionnaires vis-à-vis des revenus, des pertes potentielles, de la valeur des flux financiers circulant dans l"entreprise et de l"incertitude attachée à toute décision. La théorie

des portefeuilles fournit un ensemble de méthodes adaptées à la prise en compte des actifs soumis à l"aléa économique et elle permet de définir dans un cadre d"hypothèses précis une politique de gestion du risque.

La deuxième partie de l"ouvrage est consacrée à l"exposé de concepts et de modèles de base de la théorie des portefeuilles dans le cas de la gestion d"actifs boursiers. La théorie et la gestion des portefeuilles connaissent depuis les recherches de Markowitz un développement considérable. Les chercheurs et les praticiens ont trouvé un vaste domaine d"échange d"idées propice à des contro- verses passionnées. L"élargissement actuel du marché financier français et son évolution structurelle vers un marché de type anglo- saxon nous ont déterminé à présenter ces méthodes. Celles-ci sont suffisamment générales pour pouvoir être appliquées au choix des investissements, au choix de la structure financière (voir troisième partie) et à la restructuration économique de l"entreprise (voir quatrième partie). La politique de choix de la structure financière est certainement une des plus complexes à laquelle ont à faire face les dirigeants de l"entreprise. L"emploi courant et généralisé d"une batterie de ratios ne fournit qu"une solution assez limitée au problème posé. En effet, ces ratios correspondent à des observations concernant des entreprises confrontées à une croissance moyenne, soumises à un risque moyen et ayant une gestion de qualité moyenne. La simplicité de l"utilisation des ratios ne doit pas faire perdre de vue la complexité du problème étudié. Dès qu"une entreprise sort Retrouver ce titre sur Numilog.com

du cadre moyen défini par les ratios, ceux-ci ne sont d"aucune utilité pour élaborer une politique financière.

En reprenant dans la troisième partie le problème du choix de la structure financière sous l"aspect des coûts financiers et de la gestion du risque, nous avons introduit le concept de coût du capital puis exposé rapidement le modèle de base de Modigliani- Miller en insistant particulièrement sur les rapports existant entre l"entreprise et le marché financier. L"impossibilité de la neutralité de la structure financière amène à développer un modèle de choix d"instruments financiers. Dans cette approche nous montre- rons que les marchés boursiers à terme permettent de définir une politique plus souple de gestion du risque financier de l"entreprise. Le

problème du choix de la structure financière peut être résolu soit par une politique purement financière qui, dans certains cas, ne pourra satisfaire complètement les objectifs des dirigeants et des investisseurs sur le marché financier, soit par une politique élargie qui prend en compte les problèmes financiers, de production et de trésorerie. C"est selon cette deuxième alternative qu"est déve- loppé, à la fin de cette partie, un modèle de politique de choix de la structure financière et de détermination du coût du capital.

Au cours du développement de l"entreprise, les dirigeants sont confrontés inéluctablement au dilemme : croissance interne- croissance externe. Ce problème est un des plus fondamentaux car il se situe au cœur même de la définition de la stratégie de l"entre- prise. Nous avons traité dans la quatrième partie de cet ouvrage, plusieurs aspects de la politique financière de croissance externe. Nous avons tenté d"apprécier la validité des méthodes d"évaluation classiques qui sont utilisées dans les opérations d"absorption-fusion. L"insuffisance de la prise en compte du choix rentabilité-risque par ces méthodes nous a conduit à élaborer un modèle qui permet de déterminer les caractéristiques d"une entreprise à absorber étant données les caractéristiques propres de l"entreprise absorbante et de la recherche de satisfaction d"un objectif de diversification. La politique financière de croissance externe a un impact direct sur les réactions des investisseurs sur le marché financier. L"objectif de diversification peut être poursuivi, en réalisant une diversification industrielle poussée, dont une forme extrême est le conglomérat. Est-ce la politique la plus efficace pour atteindre cet objectif du point de vue des actionnaires ? Retrouver ce titre sur Numilog.com

Nous n"avons pas l"ambition dans chaque partie de présenter une synthèse complète de tous les aspects concernant le problème abordé et les politiques financières qui peuvent être élaborées pour le résoudre. Nous avons préféré axer l"exposé sur les contributions théoriques les plus marquantes et qui sont susceptibles d"apporter des éléments pour l"élaboration d"une politique financière réelle. A la fin de chaque partie, ou éventuellement chapitre, nous proposons au lecteur une sélection bibliographique. Cette sélection est divisée en bibliographie de base, qui recouvre les livres et articles fondamentaux concernant les problèmes traités, et en bibliographie avancée où figurent des articles plus abstraits ou limités à des aspects particuliers.

Cet ouvrage

ne prétend pas être un manuel de cours. Il vise seulement à être un point de départ de discussions concernant les concepts et les développements de la théorie financière actuelle de l"entreprise ainsi que les politiques financières et des règles de ges- tion concrètes qui en découlent. Cet ouvrage s"adresse par consé- quent autant à des étudiants qu"à des praticiens qui se préoccupent de l"avancement de la théorie financière et de sa contribution à l"élaboration des politiques financières et à la gestion du risque dans l"entreprise. Retrouver ce titre sur Numilog.com

PREMIÈRE PARTIE

L"IN TERDÉPENDA

NCE DES POLITIQUES FINANCIÈRES EN SITUATION D"INFLATION Au

cours de l"élaboration de la politique financière de l"entre- prise, les dirigeants ne peuvent ignorer l"impact de l"inflation sur la valeur des flux monétaires et financiers engendrés par l"activité productrice et affectés par la rémunération du capital. La satis- faction d"objectifs de rentabilité du capital, d"indépendance finan- cière, de rémunération des actionnaires exige d"évaluer le coût et la valeur réelle des différentes ressources financières et de leurs emplois; l"analyse de l"influence de l"érosion monétaire devient inextricable si on veut en appréhender d"un seul coup tous les effets ; elle nous semble donc devoir être menée selon deux optiques :

Une

optique de courte période. - Les dirigeants ont déjà pris des décisions financières, d"investissement, de financement - l"entre- prise n"emprunte pas de nouveau au cours de la période, ni ne modifie sa politique d"amortissement; l"érosion monétaire affecte la valeur réelle du chiffre d"affaires, des charges, plus généralement de tous les éléments du compte d"exploitation. La dette, les amor- tissements sont fixés en valeur nominale et donc leur valeur réelle diminue sous le coup de l"inflation, mais la fiscalité traitant de façon particulière certaines variables financières, il est difficile a priori de cerner l"influence exacte de l"érosion monétaire sur le bénéfice distribuable, sur les dividendes, sur la rentabilité du capital. L"analyse de courte période vise à évaluer, sur le plan quantitatif, l"impact de l"érosion monétaire sur les variables qui interviennent fondamentalement dans les décisions financières des dirigeants de l"entreprise.

Une

optique de croissance à moyen terme. - L"entreprise s"est fixé un taux de croissance du capital productif en réalisant des inves- tissements qui assurent un taux de rentabilité minimum. Pour Retrouver ce titre sur Numilog.com

atteindre cet objectif, les dirigeants peuvent être conduits à pro- céder à un nouvel emprunt au cours de la période, à modifier leur politique d"amortissement, à choisir une politique de dividende qui satisfasse les actionnaires et qui soit compatible avec l"objectif d"accumulation du capital. L"érosion monétaire n"ayant pas le même impact sur les différentes sources de financement de l"inves- tissement, les dirigeants sont amenés à réexaminer leur système de décisions financières pour préserver la satisfaction des objectifs qu"ils se sont assignés. C"est le système de manoeuvres que nous essaierons d"approfondir dans le chapitre II, en mettant l"accent sur l"importance de l"interdépendance des décisions.

Dans

les deux analyses, nous supposerons que l"érosion moné- taire n"a pas d"influence sur les prix relatifs des produits fabriqués, ni sur la structure des coûts des facteurs de production. Ces deux hypothèses sont fondamentales pour comparer les différentes poli- tiques financières au cours du temps. Il faut remarquer que la définition de la période est liée à la vérification simultanée de ces deux hypothèses. Les deux analyses que nous nous proposons d"exposer répondent différemment au problème de l"influence de l"érosion monétaire. L"analyse de courte période vise à évaluer la valeur réelle des flux financiers sous des hypothèses strictes. L"analyse de croissance tente de mettre en lumière le système de manœuvres et les choix finan- ciers complexes auxquels sont confrontés les dirigeants d"entreprise lorsqu"ils veulent satisfaire certains objectifs en situation d"érosion monétaire. Ayant

axé l"exposé sur les décisions financières des dirigeants, nous n"abordons pas tous les aspects de l"influence de l"érosion monétaire; en particulier ceux qui sont liés au bilan et qui inter- viennent fondamentalement dans l"appréciation économique de l"entreprise. Retrouver ce titre sur Numilog.com

CHAPITRE PREMIER

effets de l"érosion monétaire sur la valeur des flux financiers de l"entreprise : analyse de courte période Nous

supposons dans cette analyse que les décisions concernant le choix des investissements et leurs financements ont été prises. Les dirigeants se sont fixé des objectifs de rentabilité du capital des actionnaires, de liquidité, de reconstitution du capital pro- ductif. La présence de l"érosion monétaire et le traitement spé- cifique des flux financiers par la fiscalité remettent en question les valeurs des objectifs assignés. Il est nécessaire de faire un choix des variables financières les plus pertinentes pour mettre en évi- dence l"impact de l"érosion monétaire. L"analyse portera plus par- ticulièrement sur les flux financiers suivants :

le revenu imposable; - le cash-flow; - les dividendes; - l"autofinancement; - les flux fiscaux.

HYPOTHÈSES

L"analyse

porte sur une période. Quel est son contenu réel ? Une hypothèse fondamentale à la validité de l"analyse est que les différents éléments constituant le compte d"exploitation sont éga- lement touchés par l"érosion monétaire. Les décalages existant entre la croissance des prix des biens intermédiaires, biens manu- facturés, des salaires posent le problème de la définition de la période. Celle-ci devra être plus longue que ces décalages et il Retrouver ce titre sur Numilog.com

POLITIQUES FINANCIÈRES

DE

L"ENTREPRISE

ET

GESTION DU RISQUE

Dans

le contexte inflationniste des économies modernes, l"évalua- tion du risque prend une dimension fondamentale dans les politiques financières de l"entreprise. Le présent ouvrage développe un cadre méthodologique pour l"élaboration d"une stratégie financière globale de l"entreprise en situation de risque.

L"interdépendance des politiques

de financement, d"amortisse- ment, de choix de la durée de vie du capital productif et enfin des politiques de rémunération des agents économiques concernés par l"entreprise, est au centre du système de gestion du risque.

Le problème

fondamental du choix de la structure financière peut recevoir une solution originale et souple dans le cadre des marchés financiers à terme. La politique élaborée permet de mieux répartir les risques financiers dans la poursuite d"objectifs multiples par l"entreprise.

Dans la

stratégie financière globale de l"entreprise la croissance interne et la croissance externe doivent être soigneusement articulées en dosant la diversification industrielle et la diversification financière - la mesure et la gestion du risque sont au cœur des politiques choisies.

Cet

ouvrage vise à poursuivre le dialogue entre les théoriciens et les praticiens de la gestion financière de l"entreprise.

Jean-François Echard, docteur ès

sciences économiques, est respon- sable du Groupe de Recherche opérationnelle du Crédit Lyonnais.

22252027/4 /

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