[PDF] LE ET

Parité des pouvoirs d’achat : définition, mesure et

fondée sur la parité des pouvoirs d’achat • Pour comparer les niveaux de vie entre pays, on calcule les taux de change assurant la parité des pouvoirs d’achat en comparant les prix nationaux d’un large éventail de biens et de services Les taux ainsi obtenus permettent de convertir diffé-rentes devises en une même monnaie afin de

Coûts de transaction et parité des taux d’intérêt

réduire encore davantage les déviations de la parité des taux d'intérêt couverts qui peuvent être expliquées par l'existence des coûts de transaction 4 La marge d'arbitrage couvert est, par définition, le différentiel de taux d'intérêt exprimé sur base d'une période correspondant à la maturité des contrats sous-jacents

2- Les théories du taux de change

b- Parité des taux d'intérêt non couverte (PTINC) Relation entre taux d’intérêt et taux de change spot et anticipé qui reflète la spéculation sur le marché des changes et l'évolution anticipée du taux de change ex à un an: 1$ = S € (auj ), et Sa = taux de change spot dans 1 an anticipé 1 € à placer

LE ET

DEVIATIONS A LA PARITÉ NON COUVERTE DES TAUX D'INTERÊT ENTRE LE JAPON ET LES ÉTATS-UNIS Mémoire présenté à la Faculté des études supérieures de I'U niversité Laval pour i'obtention du grade de maître ès arts (M A ) Département d'économique FACULTÉ DES SCIENCES SOCIALES UNIVERSITE LAVAL AVRIL 1998 O Marc Sirois, 1998

Université Paris-Dauphine

Taux de change : la parité des taux d'intérêt 1 Union monétaire et taux d'intérêt On considère une petite économie ouverte en régime de changes fixes et de totale liberté des mouvements de capitaux Les résidents peuvent détenir des actifs monétaires en monnaie nationale

Chapitre 4 Marché des changes et rendement des actifs

La parité couverte des taux d’intérêt et le taux de change à terme (2) Ce que veut dire la parité des taux d’intérêt • Transaction au comptant et à terme sont toutes les deux sans risque car le taux de change à terme est connu • C ’est donc une relation d’arbitrage • Elle s’écrit aussi :

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MARC SlROlS

DEVIATIONS A LA PARITÉ NON COUVERTE DES TAUX D'INTERÊT

ENTRE LE JAPON ET LES ÉTATS-UNIS

Mémoire

présenté

à la Faculté des études supérieures

de I'U niversité Laval pour i'obtention du grade de maître ès arts (M. A.)

Département d'économique

FACULTÉ

DES SCIENCES SOCIALES

UNIVERSITE LAVAL

AVRIL 1998

O Marc Sirois, 1998

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Ni la thèse ni des extraits substantiels

de celle-ci ne doivent être imprimés ou autrement reproduits sans son autorisation. Ce rnbmoire vise idenmer la présence d'une composante de risque conditionnelle qui serait

induse dans les deviations provenant de la panté non mecte des taux cfintérêt mûe le Japon

et les États-unis. Cette prime de risque est reflétée par un ex& de rendement sur des übes

financiers ayant des caractéMques économiques de même nahire. Du point de vue empirique, la composante de risque est estimée par maximum de vraisemblanoe à l'aide du filtre de

Kalrnan. La notion d'hétéroçcédasticité conditionnelle est considérée par l'entremise d'un

processus GARCH. Le processus stochastique générant les erreurs de prévision est basé sur

une structure de variable latente décomposant l'erreur en des parües commune et spécifique. Les tests réalisés confirment la présence d'une composante de risque. Dans i'ensernble, les résuitab obtenus sont robustes et satisfaisants. test l'apprentissage de nouvelles connaissances qui fme respnt le façonna, le colore, lui

donne son identité, qui crée cette harmonie entre l'appréciation et la compréhension des choses.

Cette maîtrise a fait en sorte qu'il en soit ainsi en m'initiant aux fondements thbdques de la science économique. Je tiens B remercier ma femme, Johanne, pour sa compréhension et son amour; sa présence

appliquée m'aura permis de réaliser ce projet avec succès. Merci aussi à mes parents, c'est

grâce à vous si rai su acquérir une rigueur au travail, une conscience professionnelle ainsi

qu'une volonté continue du dépassement. Je ne peux laisser sous silence le support que m'a apporté Pascal St-Amour, mon directeur de recherche, qui a su exploiter à fond l'ensemble de

mes capacités et qui a manifesté son soutien constant a un étudiant qui a dû concilier étude,

travail et famille.

Je dédie ce diplôme a mon fils, Charles-Antoine, afin qu'il ait la chance de réaliser quelques-uns

de ses rêves ; qu'il puisse s'envoler vers les plus grandes passions et aventures ; qu'il sache forger sa pensée par des apprentissages et des idées qui lui seront chers.

TABLE DES ~~RTIÈRES

AVANT-PROPOS

LISTE DES GRAPHIQUES & TABLEAUX

1. INTRODUCTION

II. MODÈLE TH~ORIQUE

11.1 PARITÉ DES TAUX DIINTERET

11.2 DÉVIATIONS A LA PARITE

11.3 REVUE DE LA LITTERATURE

III. MODÈLE EMPIRIQUE

lI1.1 IDENTIFICATION DE LA PRIME DE RISQUE 111.2

MCTHODE D'ESTIMATION

IV. RÉSULTATS

iv.1

DONNEES

IV.2 ESTIMATION DES PARAMETRES

V. CONCLUSION

BIBLIOGRAPHIE

ANNEXE

iii

6raPhique 1 : karts entre les tau d'intérêt amékains et japonais (%)

Graphique 2 : Taux de change (ull Sus)

Graphique 3 : Taux d'intérêt japonais et américains (%) Graphique 4 : Consommation américaine per capita Graphique 5 : Déflateur États-unis (1 W=I 00) Tableau 1 : Nomenclature des séries chronologiques

Tableau 2 : Statistiques descriptives

Tableau 3 : Résultats

1. INTRODUCTION

%mi les pays industrialisés. le Japon est celui qui a mnnu la plus forte croissance Bconomique d'après guerre et ce, même si ses performances ont diminué considérablement

depuis le choc pétrolier de 19734974. Durant ces années, i'économie japonaise a enregistré

une phase de ralentissement due. en partie, à sa poiiüque monétaire restrictive mais surtout a

cause de la réévaluation du yen. Ces divers événements ont fait en sorte que le Japon élimina

graduellement ses restrictions sur la mobilité du capital. La déréglementation des marchés japonais, qui marqua les années 1980, favorisa des

mouvements massifs de capitaux. La majorité des investissements japonais extérieurs, renforcés

par un taux d'épargne national élevé et l'appréciation continue de la devise, se firent principalement aux ttats-unis par le biais de bons du trésor et d'actions. A la fin des années

1980, on reconnaissait déjà le Japon comme le plus grand investisseur étranger. De l'autre côté,

les États-unis affichaient la plus grande dette mondiale accumulée. Depuis l'abolition du système de taux de change fixe Bretton Woods en 1973, les taux de

change unissant les devises flottent au gré des marchés financiers internationaux et ce, malgré

rintervention systématique des autorités monétaires. Contrairement au marché américain, celui du Japon fut pratiquement fermé aux investisseurs étrangers avant 1974 tant pour les sorties

que les entrées de fonds. Ce n'est qu'à partir de cette période que le gouvernement japonais

opta pour la libéralisation du capital, i. e. le retrait des mesures restrictives sur les mouvements

extérieurs de capitaux. Cette nouvelle politique permit aux investisseurs de transiger sur le marché international des instnirnents financiers par le biais des taux de change tant pour les opérations de couvemire ou de spéculation.

Nbanmoins, cette dynamique monétaire doit être contrastée avec les écarts persistant entre les

taux d'intérêt nominaux offerts sur les titres gouvernementaux du Japon et des États-unis. Une

me des dibntieis entre les taux &inté& B awrt terme montre un écart significatif. Le

graphique 1 permet de constater que cette diffbrenoe a osclW. règle générale, de plus ou moins

6 % entre 1967 et 1992.

Graphique 1

Écarts entre les taux d'intwt américains et japonais (%)

II est surprenant, de prime abord, de constater qu'il existe des taux divergents sur le marché des

fonds prêtables pour des titres ayant des caractéristiques de risque semblables. Les mouvements de capitaux entre ces nations ont grandement influencé le marché monétaire japonais. D'autant plus qu'en

1996 le Japon affichal des taux de rendement nominaux a court

terme pour des bons du trésor de l'ordre de % % comparativement à un taux de 5% % pour les

États-unis.

Depuis

1990, on a constaté d'une part que les taux d'intérêt a long terme japonais évoluent

sensiblement dans la même direction que les taux a court terme en maintenant un écart

d'environ 2 % et d'autre part, on a remarqué une dévaluation croissante du dollar par rapport au

yen.

Le graphique 2 montre l'allure de l'évolution du taux de change entre le Japon et les États-unis

entre

1967 et 1992. Une comparaison des graphiques 'l et 2 permet de reconnaitre qu'il existe

une relation significative entre les niveaux de taux de change et des différentiels d'intérêt entre

ces deux nations.

Graphique 2

Taux de change (XII Sus)

La théorie de la parité des taux d'intérêt fournit une structure formelle permettant d'expliquer ces

écarts de taux. Elle procure un lien entre les différentiels d'intérêt, les taux de change au

comptant, les taux de change à terme ainsi qu'avec les anticipations des investisseurs à ces égards. Cette théorie énonce deux principes fondamentaux soit la parité couverte et non couverte des taux d'intérêt. Ces deux conditions paritaires diffèrent selon la défi nition donnée au

taux de change Mur. D'un côté, un investisseur transigeant sur les marchés étrangers couvrira

sa position en achetant une option fixant le taux de change pour une période donnée et ce, afin

de se prémunir contre toute variation Mure de ce taux. De I'autre cûté, ce même individu choisira d'assumer ce risque de fluctuation du taux de change.

Les études empiriques tendent

à accepter en moyenne la parité couverte des taux d'intérêt. Cependant, elles rejettent la parité non couverte et ce, à cause de la présence de déviations diverses telles les primes de risque, les coûts de transaction, les risques de défaut de titres, les

contrôles de capitaux, la piètre qualité de l'information recueillie, etc. Ces déviations permettent

ainsi aux investisseurs d'anticiper des profits positifs en exploitant les diverses inefficacités du marché. L'objectif poursuivi par ce mémoire repose sur l'identification d'une prime de risque qui serait

incluse dans le différentiel d'intérêt entre le Japon et les États-unis. L'évaluation de la présence

potentielle d'une telle prime est rendue possible grâce a la théorie de la parité non couverte des taux d'intérêt. Plusieurs économistes se sont interrogés sur cette question dont McCurdy & Morgan (1991).

Leur article a servi de cadre de référence pour la modélisation et l'analyse du problème.

McCurdy

& Morgan effectuent des tests dans la composante de risque systématique en évaluant les déviations à la parité non couverte des taux d'intérêt. Leur échantillon repose sur cinq

devises et taux d'intérêt étrangers qu'ils comparent aux taux des États-unis. Les tests réalisés

leur permettent d'identifier la présence d'un risque non diversifié.

La mise en oeuvre empirique

est basée sur un modèle intertemporel de valorisation d'actifs financiers'.

En ce qui a trait à ce mémoire, l'analyse de la problématique est soutenue par une équation

d'excès de rendement entre le Japon et les États-unis ; celle-ci est obtenue à partir d'une équation de valorisation (Euler). De plus, le processus stochastique retenu pour estimer le modèle est fourni par la procédure d'estimation des rendements excédentaires. En ce qui a trait

à la modélisation des erreurs, le choix de la structure de variable est tiré de l'article de

Normandin & St-Amour (1998) qui présente une structure de variable latente permettant de séparer le terme d'erreur en deux composantes distinctes. En effet, cette approche permet

d'évaluer séparément la présence d'un risque commun ne pouvant être diversifié et d'un second

risque spécifique pouvant, quant

à lui, être diversifié.

' (Intertemporal asset pricing model). Tout comme McCurdy & Morgan, il est supposé que la prime de rispue a une variance pouvait -er a chaque @iode. En praüque, la présence d'hété-6 est consid&& par un processus univarie de type GARCH? Enfin, la maximisation des parambtres estimer permettant d'analyser la présence d'une composante de risque est effectuée à raide du kganthme de la fonction de vraisembiance ; celle-ci est obtenue à I'aide du filtre de Kalman.

L'optimisation

du modèle est réalisée sur l'ensemble des paramktres à l'aide de ralgonthrne BHHH.

Les résultats obtenus par McCurdy 8 Morgan, découlant de l'analyse des déviations de la parité

non couverte des taux d'intérêt, démontrent la présence significative d'un risque systématique

conditionnel. La découverte d'une telle composante de risque repose, en partie, sur la capacité

des différentiels d'intérêt a prédire l'excès de rendement conditionnel étant anticipé par rapport à

un portefeuille de titres de référence. Les tests effectués dans le cadre de ce mémoire permettent d'arriver à des constatations semblables celles obtenues par

McCurdy

8 Morgan. Les résultats montrent l'existence d'une

composante de risque conditionnelle. En effet, les paramètres estimés sont significatifs et stationnaires. Les résultats démontrent la présence d'un terme d'erreur commun ; cette

constatation est vérifiée par des facteurs communs tous signifcativement différents de zéro. La

présence d'hetemcédasticité est également confinée. La mesure d'aversion pour le risque

incluse dans la fonction d'utilité semant de référence au taux marginal de substitution intertemporel de la devise domestique est acceptable selon les standards établis par Mehra &

Prescott (1 985).

La présentation de oe mémoire se subdivise en quatre principales sections. Dans un premier temps, il est question des concepts théoriques entourant le principe de paritb des taux diinté&

et d'une revue de la littérature entourant cette théorie. La deuxième parüe de oe mémoire

entoure l'ensemble des considérations empiriques ; il est question de la détennination de * Gendd Wegressive Conditional HeteroskedastiGity model l'équation d'excès de rendement a &*mer, de la présentation des outils gconometriques ainsi que du choix des données. La Eroisiéme sedon pibente les principaux résultats obtenus a la suite des tests effectués ainsi que des analyses s'y rapportant. Faialement, une condusion rappelle les principaux résultats et die des débouchés potentiels de recherche. Cette section présente, dans un premier temps, les principes théoriques entourant la pant6 des

taux d'intérét. Cette notion fournit une structure économique pour analyser les taux Bintbrêt

relatifs entre divers pays. La parité des taux d'intérêt peut s'interpréter comme un modèle alternatif pour déterminer les taux de change.

Les économistes ont constaté qu'il existe en réalité certaines déviations B la pantb des taux

d'intérêt. Ces différences peuvent correspondre au relâchement de certaines hypothèses

imposées par la théorie tels les coûts de transaction, ou bien celles~i peuvent se rapporter à

l'existence d'une prime de risque incluse dans les taux d'intérêt Ces écarts de parité font l'objet

de la seconde partie de cette section. En dernier lieu, cette section passe en revue l'ensemble des articles consultés dans le cadre de

oe mémoire relatifs au sujet en titre. Une attention particulière est consacrée au modèle de

McCurdy & Morgan (1991) qui sert de base a la réalisation de ce projet.

II. 1 PA~WFÉ DES TAUX D'INT&ÊT

La théorie de la parité des taux d'intérêt constitue l'une des principales relations trouvées

récemment dans les modèles d'actif en ce qui concerne les dynamiques des comportements du

taux de change. Cette théorie procure un lien entre les différentiels d'intérêt, les taux de change

au comptant, les taux de change à terne des marchés ainsi qu'avec les anticipations qu'ont les investisseurs à ces sujets. Keynes (1927) fut l'un des premiers à s'intéresser au fait que les primes de risque futures peuvent justifierquotesdbs_dbs21.pdfusesText_27