[PDF] RAPPORT FINAL Docteur en droit Ingénieur

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Valeur de la gouǀernance d'entreprise et gouvernance

des ǀaleurs de l'entreprise Recherche sur les effets des codes de gouvernance et les stratégies de

communication en matière de gouvernance Recherche réalisée avec le soutien de la Mission de recherche Droit et Justice (Convention de recherche n° 215.01.05.14.)

RAPPORT FINAL

(Septembre 2017)

Responsables scientifiques du projet

Jean-Christophe Duhamel

Docteur en droit, Ingénieur de recherche, Faculté de Droit - Lille 2

Réda Sefsaf

Maître de conférences, Faculté Finance, Banque, Comptabilité - Lille 2 1 Responsables scientifiques du projet et auteurs du présent rapport :

Jean-Christophe Duhamel

Docteur en droit, Ingénieur de recherche

Faculté de Droit - Université Lille 2

Centre de Recherche Droits et Perspectives du Droit (CRDP, EA n°4487)

Réda Sefsaf

Maître de conférences

Faculté Finance, Banque, Comptabilité - Lille 2 Lille School Management Research Center (LSMRC, EA n° 4112)

Note : Réda Sefsaf a rédigé spécifiquement le chapitre 2 de la 1ère partie (" La valeur de la gouvernance

d'entreprise en sciences de gestion »), ainsi que le II du chapitre 2 de la 2ème partie (" Analyse

économétrique ») ; les autres ĠlĠments de l'Ġtude ont été rédigés par Jean-Christophe Duhamel. Les

auteurs demeurent bien entendu responsables et solidaires de l'intégralité du contenu du présent

rapport. Ammar Sharkatli, professeur ă l'EDHEC Business School, docteur en droit priǀĠ. Lydia Cambier, Martin Kruczkowski, Eve Tisne, étudiants en Master 2 " Droit des contrats et du recouvrement des créances », Lille 2.

la responsabilitĠ de ses auteurs. Toute reproduction, mġme partielle, est subordonnĠe ă l'accord de

la Mission. 2 3

Remerciements :

Les responsables scientifiques du projet tiennent à remercier la Mission de recherche Droit et Justice

pour son soutien scientifique, et Victoria Vanneau, responsable du suivi scientifique, pour sa

bienveillance et la relecture tout aussi attentive que précieuse du présent rapport.

Doivent également être salués pour leur collaboration Ammar Sharkatli, Lydia Cambier, Martin

Kruczkowski et Eve Tisne, ces " petites mains » au rôle si important, sans lesquelles cette recherche

n'aurait pu ġtre menĠe.

Nos chaleureuses gratitudes vont également aux personnes ayant accepté de nous recevoir et de nous

consacrer une partie de leur temps, dans le cadre d'entretiens ayant donnĠ lieu ă des Ġchanges

souvent passionnés, et toujours passionnants :

- Pour l'Association de DĠfense des Actionnaires Minoritaires (ADAM), Mme Colette Neuǀille,

présidente ;

- Pour l'Association Nationale des Actionnaires de France (ANAF), M. GĠrard GĠrardin, prĠsident ;

- Pour l'Association Nationale des SociĠtĠs par Actions (ANSA), M. Christian Schricke, dĠlĠguĠ

général, Mme Isabelle Trémeau, secrétaire générale, et M. Régis Foy, secrétaire du comité

juridique ;

- Pour l'Autorité des Marchés Financiers (AMF), Division de la régulation des sociétés cotées,

Direction de la régulation et des affaires internationales, M. François-Régis Benois, directeur,

M. François Gilbert et Mme Maryline Dutreuil Boulignac ; - Pour Deminor, M. Bernard Thuysbaert, managing director, et Mme Stéphanie Kervyn de

Meerendré, senior legal consultant ;

- Pour le Haut ComitĠ de Gouǀernement d'entreprise (HCGE), M. Pascal Durand-Barthez, secrétaire

général ;

- Pour l'Institut Franĕais des Administrateurs (IFA), M. Antoine Metzger, dĠlĠguĠ gĠnĠral ;

- Pour Labrador, M. Laurent Rouyrès, président, et Mme Eva Bastide Leroy, secrétaire générale

groupe. Les auteurs tiennent également à remercier :

- M. le professeur Frédéric Lobez, vice-prĠsident recherche de l'UniǀersitĠ Lille 2, pour aǀoir

permis la fertile rencontre entre Jean-Christophe Duhamel et Réda Sefsaf ; - M. le professeur Eric De Bodt, directeur du laboratoire LSMRC (Lille 2 School Management

Research Center), qui a mis à disposition les outils de recherche (bases de données et logiciel

statistique) ayant permis de rendre une partie de ce travail réalisable ;

responsable de l'adže transǀersal ͨ Droit et Finance » du CRDP de Lille 2, qui a rendu possible

la collaboration au projet des étudiants du Master 2 " Droit des contrats et du recouvrement des créances ». Jean-Christophe Duhamel remercie son épouse pour ses relectures réconfortantes, ses encouragements et sa patience durant ces nombreuses, trop nombreuses, semaines d'indisponibilitĠ.

Enfin, nos pensées reconnaissantes vont à tous ceux qui auront accompagné et soutenu, de près ou

de loin, ce projet. 4 5

Sommaire

1ère partie : Analyse de la valeur de la gouvernance d'entreprise...................................... 17

I : Le renforcement de la légitimité des auteurs des codes de gouvernance : un symbole à atteindre ? .......... 25

II ͗ Promouǀoir l'obligatoriĠtĠ des codes de gouǀernance ͗ un mouǀement tangible ....................................... 38

Conclusion du chapitre 1 : .................................................................................................................... 89

Chapitre 2 ͗ La ǀaleur de la gouǀernance d'entreprise en sciences de gestion .............................. 91

I : Cadre théorique et efficacité des modèles de gouvernance ......................................................................... 93

Conclusion du chapitre 2 : .................................................................................................................. 131

Conclusion de la 1ère partie : ....................................................................................................... 133

2ème partie ͗ L'hypothğse d'une gouǀernance des ǀaleurs de l'entreprise ......................... 135

II ͗ L'hypothğse soumise ă entretiens .............................................................................................................. 146

Conclusion du chapitre 1 : .................................................................................................................. 167

Chapitre 2 ͗ La ǀaliditĠ de l'hypothğse testĠe par une dĠmarche économétrique .......................169

I : Mise en place de la phase économétrique .................................................................................................. 170

II : Analyse économétrique.............................................................................................................................. 202

Conclusion du chapitre 2 : .................................................................................................................. 225

Conclusion de la 2ème partie : ...................................................................................................... 227

Conclusion générale : ................................................................................................................ 233

Bibliographie ............................................................................................................................235

ANNEXES ..................................................................................................................................251

6 7

Introduction

La gouǀernance d'entreprise est un domaine de recherche largement edžplorĠ par le droit et les

sciences de gestion, mġme si on ne s'entend guğre, en gĠnĠral, sur sa dĠfinition. Concept dont la

polysémie est fréquemment relevée1, de nombreuses études renvoient à la définition pionnière posée

par le Cadbury Report paru en 1992 ; la gouǀernance d'entreprise serait ͨ la faĕon dont la sociĠtĠ est

direction et du contrôle des sociétés. La définition du Cadbury Report serait donc trop généraliste pour

être opératoire.

De sorte à tenter de cerner le concept de gouvernance, nous avons pu, au gré de travaux antérieurs3,

opérer la distinction entre sa dimension analytique et sa dimension normative. Il importe, pour la

bonne comprĠhension de la dĠmarche de recherche de la prĠsente Ġtude, d'insister dğs ă prĠsent sur

cette distinction : définition qui lui est apportée par le Cadbury Report. Partant, " la » bonne gouvernance

respectent les intĠrġts des diffĠrentes parties prenantes de l'entreprise, pourraient chacune

traduire " une » bonne gouvernance. Cette conceptualisation analytique de la gouvernance permet une grande souplesse dans la direction et le contrôle des sociétés, et implique de

être réduite à des pratiques stéréotypées. Mais il faut alors accepter la large indétermination

de la notion même de gouvernance et la variabilité de son contenu ; pour paraphraser le doyen

Carbonnier : " A chacun sa gouvernance » !

la somme des bonnes pratiques, considérées comme telles par un référentiel prédéterminé,

dépourvues de force contraignante, et a fortiori, de dispositif de sanction en cas de non- application. Ces bonnes pratiques sont le plus fréquemment présentées dans des " codes de gouvernance » ou des " codes de gouǀernement d'entreprise ». Ces codes contiennent des recommandations dont le degré de précision et de technicité est variable, mais qui traitent

1 Droit et société 2003, pp. 329-349 ; Paye (O.), " La

Etudes Internationales 2005, n° 1, pp. 13-

40

2 Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, The Financial Aspects of Corporate Governance,

December 1992, point 2.5.

3 B. Fasterling, J.-C. Duhamel, " Le Comply or explain : la transparence conformiste en droit des sociétés », Revue

Internationale de Droit Economique 2009/2, t. XXIII, 2, pp. 129-157, not. n° 6, p. 134 et s. 8

standardisĠes ă l'Ġchelle internationale. Au traǀers de tels rĠfĠrentiels, est ainsi rendue

accessible " la » bonne gouvernance, qui offre aux sociétés cotées un mode de gestion et de

contrôle stéréotypé, prêt-à-porter.

Le droit positif, et cela ne saurait ǀĠritablement surprendre, tĠmoigne d'une faǀeur ă la gouǀernance

en tant que concept normatif, et ce au travers de la technique dite du " comply or explain », " se

actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, à délivrer des déclarations de

gouvernance, lesquelles consistent à prendre appui sur un code de gouvernance, et à expliquer les

prendre position ă l'Ġgard d'un rĠfĠrentiel de gouǀernance prĠĠtabli Ġrige de facto ce dernier au rang

de " modèle » de bonnes pratiques, modèle vis-à-vis duquel il convient de se positionner. Toutefois,

l'alternatiǀe laissĠe audž sociĠtĠs de se justifier en cas de non application de certaines

à un point de bascule entre une approche normative et une approche analytique, même si les

recommandations décrites dans les codes sont conçues comme " les » pratiques de référence

potentiellement applicables à toute société. Cette alchimie que réalise la technique du comply or

explain, entre souplesse et contrainte, explique pour une large part sa notoriété4.

Les entreprises cotées sur un marché réglementé doivent en effet, depuis 2008 en France5, se livrer

chaque année à cet exercice de communication sur leur rattachement et leur conformité à un code de

gouvernance. Aux termes des nouveaux articles L. 225-37-4, 8°, et par renvoi, L. 225-68, al. 6 du Code

4 Le comply or explain

mile davantage au principe " if you comply, then explain » :

environnementale, le rapport [environnemental] peut le mentionner en indiquant les préconisations de ce

référentiel qui ont été retenues et les modalités de consultation de ce dernier » (art. R. 225-105, al. 4 c. com.). Sur

la question, Blin-Franchomme (M.-P.), " Prendre la RSE au sérieux

environnementale et sur le développement durable en droit des sociétés », Journal des sociétés 2012, n° 100, pp.

44-54.

5 Loi n° 2008-649 du 3 juillet 2008

communautaire.

6 La rédaction du dispositif légal du comply or explain est restée stable en droit français durant environ dix ans,

les anciens articles L. 225-37, al. 7 et L. 225-68, al. 8 du Code de commerce

du 3 juillet 2008 au 14 juillet 201 n° 2017-1162 du 12 juillet 2017 a modifié la numérotation et la

rédaction de ce dispositif, sans en changer toutefois le régime, sauf sur un point selon nous : la déclaration de

égrée au nouveau rapport sur le gouvernement comply or explain français :

organisations représentatives des entreprises, le rapport [du président du conseil joint au rapport annuel de

gestion du conseil] précise également le

été. Se trouve de surcroît précisé le lieu où ce code peut être consulté. Si une société ne se réfère pas à un tel code

es retenues en complément des exigences requises par 9 Le rapport ΀du conseil d'administration sur le gouǀernement d'entreprise, joint au rapport de gestion], contient les informations suivantes :

8° Lorsqu'une société se réfère volontairement à un code de gouvernement

d'entreprise élaboré par les organisations représentatives des entreprises, les

dispositions qui ont été écartées et les raisons pour lesquelles elles l'ont été, ainsi que

le lieu où ce code peut être consulté, ou, à défaut d'une telle référence à un code, les

raisons pour lesquelles la société a décidé de ne pas s'y référer ainsi que, le cas

échéant, les règles retenues en complément des exigences requises par la loi

Cette obligation faite audž entreprises dont les actions sont cotĠes sur un marchĠ rĠglementĠ n'est pas

une edžception franĕaise. Elle dĠcoule d'un processus d'harmonisation ă l'Ġchelle europĠenne portĠ

par exemple imposé par la loi, et un modèle purement facultatif, le comply or explain présente

également les vertus comminatoires usuellement prêtées à la transparence. De fameuses allégories

Tels les rayons du soleil, considérés comme le meilleur des désinfectants par le juge Brandeis7, ou le

déclarer publiquement le positionnement de la société par rapport aux principes de bonne conduite

figurant dans le code aboutirait à moduler les comportements en fonction des attentes de

l'obserǀateur. Les sociĠtĠs se sachant obserǀĠes, et notamment leurs dirigeants, un mouǀement

prévisible ; de même, toute justification au non-respect des bonnes pratiques figurant dans le code

devrait consister en une argumentation convaincante, à même de satisfaire les attentes des

observateurs. L'influence sur le comportement des agents proǀiendrait donc d'une transparence obligatoire portant sur des recommandations facultatives.

Voilă pour la thĠorie. Dans les faits, l'efficacitĠ de ce mĠcanisme de transparence reste subordonnĠe

au service de la vertu autant que le secret9 ». L'efficacitĠ du comply or explain repose donc avant toute

conforment ou fournissent des justifications convaincantes. La déclaration de gouvernance ayant le

statut d'information rĠglementĠe, et Ġtant à ce titre rendue publique par la société10, ces observateurs

de la gouvernance peuvent potentiellement être nombreux et divers. On a ainsi pu mettre en avant le

destinataires de cette information demeurent les actionnaires, car ce sont bien eux qui disposent des

pouvoirs juridiques utiles afin de manifester leur désapprobation sur les pratiques de gouvernance

7 " Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman », in Brandeis (L. D.),

Other Peoples Money and How the Bankers Use It, Harpers Weekly, 1914.

8 Bentham J, The Panopticon Writings, Ed. Miran Bozovic, Verso, London, 1995.

9 Soulez-Larivière (D.), " La transparence et la vertu », in Mélanges Troper, Paris, Economica, 2006, pp. 933-

937, spéc. p. 937

10 V. art. 222-9 RGAMF, par renvoi de lart. 221-1, 1°, d) RGAMF.

11 Malecki (C.), " Opinion publique et gouvernance dentreprise : un couple inséparable pour le meilleur et pour

le pire », Mélanges Michel Germain, LGDJ-Lextenso, 2015, pp. 503523. 10

Le constat du peu de didactisme et de la redondance des edžplications fournies d'annĠe en annĠe par

les sociétés en cas de non-conformité (boilerplate disclosures), de la faible implication des actionnaires,

justifier les déviations au code (box-ticking effect), ont pu être stigmatisés dans les premiers temps de

la généralisation du comply or explain en Europe12. Cette situation a provoqué de nombreuses

réactions de la part des acteurs institutionnels nationaux et communautaire intéressés dans le champ

du comply or explain, qui ont tous essentiellement insisté sur ce que devait être une bonne justification

en cas de non-conformité à un code13. Depuis lors, au moins pour la France, tant le régulateur que les

associations AFEP et MEDEF, auteurs éponymes du code de gouvernance, constatent dans leur rapport

prolongement des réflexions visant à privilégier un positionnement harmonieux des sociétés françaises

ă l'Ġgard du code de gouǀernance AFEP-MEDEF, ces deux associations ont décidé de créer en

septembre 2013 le Haut ComitĠ de Gouǀernement d'Entreprise (HCGE), chargĠ entre autres de liǀrer

les interprétations aux recommandations de leur code de gouvernement d'entreprise, et d'instaurer

un dialogue avec les sociétés auxquelles des carences dans la communication en matière de

gouvernance pourraient être reprochées.

Un rĠel effort a donc ĠtĠ accompli dans l'objectif de perfectionner le fonctionnement du comply or

gouǀernance solidement implantĠe dans le paysage de l'information sociĠtaire, et comme un ǀecteur

d'implantation des codes de gouǀernance dans l'enǀironnement normatif des sociétés. Mais qui dit

environnement normatif, ne dit pas environnement juridique. La question demeure en effet irritante :

les recommandations contenues dans les codes de gouǀernance d'entreprise, par l'obligation d'ordre

actuelle n'edžiste pas, comme nous aurons l'occasion d'y reǀenir dans le prĠsent rapport. La valeur

juridique des codes de gouvernance reste donc à ce jour indéterminée, même si leur normativité est

12 V. le rapport RiskMetrics, Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance

in the Member States, 23 septembre 2009, spéc. p. 18 : " The comply-or-explain approach formally adopted by the European Commission in 2006 enjoys wide acceptance by the corporate as well the institutional investor community. However, its practical implementation suffers some deficiencies,

mainly in the form of an unsatisfactory level and quality of information on deviations by companies and

a low level of shareholder monitoring ». Adde, Financial Reporting Council, Review of the Effectiveness

of the Combined Code. Progress Report and Second Consultation, juillet 2009, spéc. p. 4 : " Both comply or explain

in practice, and it is clear that more needs to be done to encourage all parties to apply it in the intended

manner ».

13 Le code de gouvernement dentreprise AFEP-MEDEF a dailleurs fait lobjet dune révision en juin 2013,

requérant une plus grande précision sur le volet des explications à fournir en cas de non-conformité : " lexplication

à fournir lorsquune recommandation [du Code] nest pas appliquée doit être compréhensible, pertinente et

circonstanciée ; elle doit être étayée et adaptée à la situation particulière de la société et indiquer, de manière

convaincante, en quoi cette spécificité justifie la dérogation ; elle doit indiquer les mesures alternatives adoptées

le cas échéant et décrire les actions qui permettent de maintenir la conformité avec lobjectif poursuivi par la

disposition concernée du Code ». Adde, Financial Reporting Council (UK), " What is an explanation under

Comply or Explain », Report of discussions between companies and investors, February 2012 ; Commission

Corporate Governance (Bel.), " Règles pratiques pour un explain de qualité » (1ère version 2012) ; Institut

Française des Administrateurs, " Comply or Explain », Les travaux de lIFA,

avril 2013 ; Autorité des Marchés Financiers, Rapport 2012 sur le gouvernement dentreprise et la rémunération

des dirigeants des sociétés cotées, p. 24 et s. ; Commission Européenne, Recommandation (2014/208/UE ) du 9

avril 2014 sur la qualité de linformation sur la gouvernance dentreprise ("appliquer ou expliquer»).

14 -MEDEF puis du HCGE sur

lesdits rapports sont disponibles sur les sites internet de ces institutions. 11

bien plus évidente : les forts taux de conformité aux recommandations observables depuis

l'introduction du mĠcanisme en droit positif tĠmoignent en effet d'une acculturation Ġǀidente des

sociétés à ces pratiques de gouvernance, lesquelles deviennent de véritables normes

comportementales et structurelles, fût-ce leur caractère juridique indéterminé. Mais le flou entourant

valeur économique et financière. Là encore, cette question compte parmi les plus irritantes des

sciences de gestion ͗ la gouǀernance d'entreprise est-elle créatrice de valeur pour l'entreprise et ses

parties prenantes, dont les actionnaires bien sûr ? Formulée autrement, la gouvernance amène-t-elle

analysent les effets de la conformitĠ dĠclarĠe audž codes de gouǀernance n'aboutissent pas ă des

résultats homogènes.

Ces constats d'un flou entourant la ǀaleur des recommandations de gouǀernance, ă la fois dans le

domaine juridique et dans le domaine des sciences de gestion, sont véritablement ă la source d'une

dépassée, ne conviendrait-il pas de dépasser cette analyse en elle-même ͍ Aprğs tout, rien n'impose

des codes de bonne conduite ; tel est notre " arbitraire » schumpétérien, à partir duquel nous

entendons fonder notre démarche de recherche15.

à la direction et au contrôle de la société la conformité aux bonnes pratiques de gouvernance ?

échéant, du caractère éthique et responsable de la conduite de la société. A quoi sert-il de mettre en

départissent des recommandations du code, si ce n'est Ġgalement ă tĠmoigner d'alternatiǀes

organisationnelles tout aussi valables que le modèle prêt-à-porter du code ? Si ces réflexions peuvent

de prime abord sembler assez simples, voire anodines, elles mettent pourtant en jeu un changement variable expliquée. Dit autrement, il faudrait admettre que la gouvernance ne soit plus une cause

entraŠnant des effets, mais l'effet d'une ou plusieurs causes. Les potentialités ouvertes par une telle

environnement, permettent-ils de fournir une explication à la plus ou moins grande propension de la

société à se déclarer conforme à telle ou telle recommandation figurant dans les codes de

gouvernance ? La société adapte-t-elle la façon dont elle communique sur sa gouvernance en fonction

de variables diverses et variées, pouvant tenir à la fois de ses performances réalisées, bonnes ou

mauvaises, ou encore de la structure de son actionnariat ? Autant de questions qui ouvrent un champ

en matière de gouvernance, et spécifiquement la façon dont la société déclare se positionner par

rapport aux recommandations des codes de gouvernance, ne serait pas neutre, mais intègrerait une

dimension stratégique en lien avec des caractéristiques à la fois conjoncturelles et structurelles de

l'entreprise.

15 " Les hypothèses [de travail du chercheur] sont aussi suggérées par les faits, elles sont façonnées en fonction des

», in Schumpeter

(J. A.), , Paris, Gallimard, 2004, Tome I, pages 40-41. 12 déterminable, aussi bien du point de vue juridique que de celui des sciencesquotesdbs_dbs50.pdfusesText_50

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