[PDF] Editorial : 25 oct. 2020 La thé

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Revue ame ,Vol 2, No 4 (Octobre, 2020) 107-128 Page 107

LACHAARI & BENMAHANE / Revue AME Vol 2, No 4(Octobre, 2020) 107-128 Structure financière, coût du capital et valeur de la firme : Revue théorique

1. Doctorant, Université Chouaib Doukkali, mohamed.lachaari@gmail.com , lachaari.m@ucd.ma.

2. Professeur (Dr. de thèse), Université Chouaib Doukkali, m_benmahane@yahoo.fr; m.

benmahane@ucd.ma.

Résumé :

L'objectif de cet article est de réaliser une revue de littérature systématique des théories et

travaux empiriques autour du concept de l'arbitrage entre financement par emprunt et par fonds

propres définissant la structure financière optimale qui maximise la valeur de l'entreprise. Aussi,

de proposer un modèle conceptuel basé sur une analyse textuelle et qualitative des travaux

modèles théoriques et travaux empiriques ont tenté d'expliquer la structure financière optimale.

Cependant, aucun de ces modèles ou travaux ne fournit une définition complète et précise du

nouveau modèle de développement économique, néolibéralisme.

Alternatives Managériales et Economiques

E-ISSN : 2665-7511

https://revues.imist.ma/?journal=AME

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Financial structure, cost of capital, and firm value: Theoretical review towards the debt target ratio

Abstract:

The aim of this paper is to draw a systematic literature review based on a textual and qualitative analysis using NVIVO about the concept of leverage and the tradeoff between debt and equity financing and to answer the question about the optimal combination of debt and equity that maximize the value of the firm. We also propose a conceptual model based on incentives to managers and risk management. Hence, many theoretical models and empirical works have tried to explain the optimal target ratio that maximize the value of the firm. However, no one of those models or works provide a complete definition of the debt target ratio. Keywords: Debt target ratio, weighted average cost of capital, firm value, new economic model, and neoliberalism.

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Introduction :

Parmi les problématiques de la finance d'entreprise ayant suscitée et qui continue à susciter

beaucoup de polémiques, est celle de l'effet de levier et de la structure financière optimale. De

ce fait, la question qui se pose toujours est la suivante : "A partir de quel niveau d'endettement

la valeur de l'entreprise soit maximisée ?" En effet, les différents modèles théoriques ont soulevé

beaucoup de controverses essuyant de donner des réponses à ces problématiques, telles que

l'existence d'un ratio optimal d'endettement, la neutralité de la décision de financement sur la

décision d'investissement, ainsi que la détermination du coût moyen pondéré du capital optimal

qui maximise la valeur de la firme. Par ailleurs, la problématique que nous traitons dans le cadre de cet article tourne autour des

questions suivantes : Existe-elle une structure financière optimale ? Quel doit être le taux

Dans cet article nous allons présenter chronologiquement l'avancée des modèles théoriques sur

l'effet de levier et le ratio optimal d'endettement, en commençant par la présentation de la

théorie financière traditionnelle qui prône l'idée de l'avantage absolue de l'endettement, en

passant par les théories de neutralité, notamment celle de Modigliani et Miller 1958 et Miller

1977 qui affirme que les décisions de financement n'ont aucun impact sur les décisions

d'investissement. Ensuite, nous allons présenter la théorie d'arbitrage ou de compromis " Trade off theory ou TOT » ayant redéfini la notion du ratio optimal d'endettement en y ajoutant d'autres coûts

indirectement liés à la décision de financement à savoir les coûts d'agence et de faillite.

de la " Trade off theory ou TOT » vont être présentées synthétiquement avec une proposition

1- Cadre théorique de la structure financière optimale

capitaux propres et les dettes de financement qui minimise le coût moyen pondéré du capital et

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optimale qui maximise la valeur de la firme est le coût moyen pondéré du capital CMPC.

Le coût moyen pondéré du capital est la moyenne des coûts pondérés par la combinaison de

source de fonds onéreuse (capitaux propres) par de la dette au coût plus faible. financier, comme mentionné ci-après :

DF / CP = Bras de levier financier

Selon Brigham et Ehrhardt (2008), la structure du capital fait référence à une combinaison de

dette et de capitaux propres. Les entreprises peuvent lever des fonds auprès de bailleurs de fonds

ou de récupérer une part de bénéfices plutôt que de la distribuer aux actionnaires. En réalité, la

structure du capital peut être plus complexe en comportant des modes de financement hybrides. capitaux propres (Brigham et Ehrhardt (2008). La valeur de l'entreprise est basée sur un flux de trésorerie que l'entreprise générera à l'avenir (Brigham et Ehrhardt, 2008, p. 84).

à la structure financière optimale. Ainsi, selon son étude, il a identifié une corrélation étroite entre

Selon Rajan et Zingales (1995), la rentabilité est inversement corrélée à l'effet de levier. Ils ont

que la taille de l'entreprise augmente. Enfin, les chercheurs ont proposé plusieurs méthodes pour approcher le calcul de CMPC et de déterminer la structure de capital optimale, à savoir :

Approche par le résultat opérationnel ;

Minimisation du coût du capital ;

Maximisation de la différence entre la rentabilité financière (ROE) et le coût des fonds propres ;

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Comparaison avec firmes similaires.

Figure 1. Théories sur la structure financière et valeur de la firme

Source : Par les auteurs

Nous présentons ci-après les principales théories en relation avec la structure financière

optimale :

1.1- Théorie traditionnelle de la structure du capital

coûts des capitaux propres. Ainsi, La théorie traditionnelle de la structure du capital, basée sur le

modèle microéconomique néoclassique2, montre que la structure financière optimale est atteinte

lorsque le coût moyen pondéré du capital ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) est suivante : WACC = (r * CP) / (CP + DF) + (i * DF) / (CP + DF)

DF : la valeur de dettes de financement ;

r : le coût des capitaux propres (taux de rendement interne).

2 Voir Walras, Leon. (1889) Elements of Pure Economics. 1926 Edition.

Théorie

traditionnelle

Théorie de

neutralité MM

Trade off theory

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coût de la dette est inférieur au coût des capitaux propres, dans ce cas nous parlons du concept

massue1. De ce fait, une entreprise non endettée aura un WACC égal à son coût de financement par coût marginal de la dette soit égal au coût marginal du financement par capitaux propres. La structure traditionnelle du capital nous enseigne que la valeur de la firme n'est pas simplement

créée par le biais des placements ou d'investissements dans des projets générant un retour

de dettes minimisant le coût de financement est aussi importante.

Les principales hypothèses issues de cette théorie impliquent que le coût du capital et la valeur

revenus sont considérés comme constants ;

Les coûts de transactions sont nuls ;

Il n'y a pas de taxes.

Quant aux principales conclusions de la théorie financière traditionnelle sont : Pour toute entreprise ou projet déterminé, il existe une combinaison optimale de financement par emprunt et par capitaux propres qui minimise le coût moyen pondéré du capital (WACC) et maximise la valeur de la firme (Vi). Selon cette théorie, la structure de capital optimale, autrement dit le ratio optimal des capitaux propres. Cette théorie repose sur des hypothèses qui impliquent que le coût du financement par emprunt ou par actions varie en fonction du degré d'endettement.

propres sont inférieurs aux intérêts de la dette. Dans ce cas, la rentabilité financière devient négative.

Sensagent : Encyclopédie en ligne.

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auteurs classiques tels que : Markowitz (1952), Sharp (1964) et Fama (1970). et la valeur de la firme (Figure 2).

Source : Par les auteurs

Ainsi, la figure ci-dessus explique la notion basique de la théorie classique, à savoir celle de

soit égal au surplus marginal du la valeur marchande de la firme.

Source : Par les auteurs

coût marginal de la dette soit égal au coût marginal des capitaux propres.

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et les coûts de liquidation en cas de cessation de paiement (coût de faillite). En effet, ces deux

1.2- Un modèle révolutionnaire : modèle de non pertinence Modigliani & Miller (1958)

pertinence de Modigliani et Miller (1958).

En effet, les deux auteurs ont proposé un modèle précurseur, selon laquelle, si les marchés

financiers sont efficients et sous certaines hypothèses énumérées ci-après, les financements par

emprunt et par actions seront parfaitement substituables et indépendants de la valeur de

entreprise, tels que le taux d'imposition des sociétés et la déductibilité fiscale des paiements

d'intérêts. A travers les travaux théoriques et études empiriques sur la structure financière, la

question primordiale est de savoir si l'effet de levier financier crée de la valeur, augmente la valeur

de l'entreprise ou tout simplement augmente les risques financiers des actionnaires. complet, en premier lieu, les conditions suivantes sont à vérifier : Les instruments de financement sont parfaitement substituables ; Les agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite ;

Le risque de faillite est nul ;

Sous les hypothèses ci-dessus, la structure financière d'une entreprise n'aura aucun effet sur sa

valeur. Par conséquent, les décisions relatives à la structure du capital ne feront que modifier la

répartition de la valeur entre les différentes parties prenantes de l'entreprise. Ces décisions

la structure financière des entreprises dans le monde réel. Le modèle implique également que la

gouvernance d'entreprise n'est pas pertinente dans un contexte du marché parfait, dans lequel

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toutes les parties prenantes de l'entreprise peuvent se contracter de manière égale via des propositions : V0 = CP & V1= CP+DF et P = Bénéfice par action ou Market to Book Sous MM hypothèse : Bénéfice par action ou Market to Book= P/CP = P/ (CP+DF) P/V0 = P/V1

Donc : V1=V0

structure financière. Ceci dit, le WACC est le même que ce soit pour une entreprise endettée ou

Sous MM hypothèse : V1=V0

Donc : WACC = (Coût des CP * CP) / (CP + DF) + (Coût des DF * DF) / (CP + DF) = (Coût des CP *

CP)/CP

Certains comportements des managers sont cohérents avec les prédictions de MM et certaines

études empiriques montrent que la flexibilité financière et le risque inhérent sont des

préoccupations plus importantes pour les managers que les coûts de faillite ou les avantages

fiscaux lorsque les dirigeants choisissent la structure de capital. En effet, il apparaît que

les entreprises ont généralement des structures de capital quasiment stables. Or, plusieurs

aussi mis en place des modèles de structure optimale du capital qui impliquent la maximisation de la valeur de l'entreprise, dans le cadre d'un compromis entre les avantages fiscaux de la dette et les coûts liés aux capitaux propres.

1.3- Un modèle révisionnel : Impact de la fiscalité personnelle Miller

Miller (1977) a révisé le modèle correctif défini par Modigliani et Miller (1963) en intégrant les

impôts sur les revenus individuels. Dans ce cas, où nous tenons compte à la fois de la fiscalité

sociétaire et personnelle, Miller démontre que l'endettement n'a aucun impact sur la valeur de

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Miller a posé la relation suivante :

revenus des personnes physiques. chercheurs sous la fameuse théorie de l'arbitrage ou de compromis ou "Trade off theory" stipulant que le ratio cible est atteint en faisant un arbitrage entre les coûts et les avantages de la dette.

La version classique de cette théorie " Static-trade off theory » remonte à Kraus et Litzenberger

qui ont considéré un équilibre entre le poids des coûts liés à la faillite (liquidation) et les avantages

fiscaux de la dette (Kraus et Litzenberger, 1973). Plus tard, les coûts d'agence ont été également

inclus à travers le modèle de Jensen and Meckling (1976).

1.4- Un modèle évolutif : Jensen & Meckling

Le modèle de structure financière optimale le plus influent, après celui de Modigliani et Miller est

celui développé par Jensen et Meckling (1976). Ce modèle indique que, dans un marché sans

impôt, mais avec des coûts d'agence non négligeables, la structure de propriété et la structure du

capital ne sont pas indépendantes les unes des autres, mais sont plutôt choisies de manière à

minimiser les coûts d'agence globaux.

Jensen et Meckling ont été des pionniers dans le développement de la théorie de l'agence et de

la théorie de la relation principal-agent optimale. Cependant, ce modèle repose sur un certain nombre d'hypothèses classiques du marché pur et parfait à savoir : Tous les agents économiques sont des contractants rationnels ;

Les marchés financiers efficaces ;

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Les principales conclusions du modèle sont les suivantes : Les coûts d'agence et les coûts de faillite ont un impact négatif sur la valeur actuelle de

actuelle de ces coûts sera reflétée dans ce que les bailleurs de fonds (actionnaires,

créanciers) sont prêts à payer ;

Il a été soutenu que des niveaux d'endettement élevés peuvent jouer un rôle disciplinaire dans la

réduction des coûts d'agence des capitaux propres, dans les entreprises disposant d'importants

flux de trésorerie disponibles que la direction pourrait autrement dépenser pour investissements

de valeur actuelle nette négative.

cash-flow de Jensen (1986), qui a montré que la propriété et la structure du capital ne sont pas

indépendantes les unes des autres, mais sont choisies de manière à minimiser le coût global de

parties prenantes. Il ne faut pas oublier le problème du sous-investissement, selon Myers (1977) :

avantageux reviennent aux détenteurs de la dette, à savoir les créanciers ou obligataires, et ce

dépend de degré de leur influence sur la prise de décision. Néanmoins, nous pouvons affirmer que la gouvernance d'entreprise (la manière dont les actions

discrétionnaires des dirigeants sont exercées pour satisfaire les intérêts des actionnaires) n'a

d'importance économique que dans les cas suivants : un monde caractérisé à la fois par des coûts

Ainsi le tableau ci-dessus donne une revue systématique des principales théories en relation avec

la structure financière optimale.

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Tableau 1. Synthèse des théories autour de la structure financière optimale : Prédictat Postulat Précurseurs Constat Extensions

Théorie traditionnelle

de la finance

Les marchés sont

efficients et la décision d'investissement est liée à celle de financement

Les décisions financières

sont prises dans le but de maximiser la valeur de l'entreprise (richesse des actionnaires) et ce, en minimisant ses coûts et en tenant compte des risques financiers. Les auteurs cla ssiques

En se basant sur le concept

comptable d'effet de levier financier, l'existence d'un point neutre de rentabilité de l'entreprise permet de définir d'une part l'endettement comme un avantage absolu pour l'actionnaire (effet de levier financier positif) (*) Schwartz et Aronson (1967) montrent l'existence d'effets industriels importants de ratios d'endettement qu'ils s'interprètent comme une évidence en faveur de ratios d'endettement optimaux.

Théorie de neutralité

Les décisions

d'investissement et de financement sont indépendantes

La valeur de l'entreprise

n'est pas affectée par l'endettement et le coût moyen pondéré du capital n'est pas influencé par la décision de financement

Modigliani et Miller (1958), et Miller

(1977) la structure financière d'une entreprise n'aura aucun effet sur sa valeur. Par conséquent, les décisions relatives à la structure du capital ne feront que modifier la répartition de la valeur entre les différentes parties prenantes de l'entreprise. Ces décisions modifieront le risque et le rendement prévus pour les aucune incidence sur la valeur (*) Miller (1977) élargit le cadre défini par MM en intégrant les impôts sur les revenus des personnes physiques. Dans un tel contexte, où on tient compte à la fois de la fiscalité corporative et personnelle, Miller conclut que l'endettement n'a aucune incidence sur la valeur de la firme.quotesdbs_dbs32.pdfusesText_38

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