[PDF] Le rôle des Credit Default Swaps dans les crises de la dette

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2MiB}+ `2b2`+? /Q+mK2Mib- r?2i?2` i?2v `2 Tm#@

HBb?2/ Q` MQiX h?2 /Q+mK2Mib Kv +QK2 7`QK

i2+?BM; M/ `2b2`+? BMbiBimiBQMb BM 6`M+2 Q` #`Q/- Q` 7`QK Tm#HB+ Q` T`Bpi2 `2b2`+? +2Mi2`bX /2biBMû2 m /ûT¬i 2i ¨ H /BzmbBQM /2 /Q+mK2Mib b+B2MiB}[m2b /2 MBp2m `2+?2`+?2- Tm#HBûb Qm MQM-

Tm#HB+b Qm T`BpûbX

G2 `¬H2 /2b *`2/Bi .27mHi arTb /Mb H2b +`Bb2b /2 H /2ii2 bQmp2`BM2X lM2 TTHB+iBQM m +b /2 H xQM2 2m`Q aK? 1H *?2BF? hQ +Bi2 i?Bb p2`bBQM, aK? 1H *?2BF?X G2 `¬H2 /2b *`2/Bi .27mHi arTb /Mb H2b +`Bb2b /2 H /2ii2 bQmp2`BM2X lM2

LLh, kyRNwl_yyyeX i2H@ykkNNjy9

i

Credit Default Swaps

Groupe de Recherche en

du grade de docteur en Sciences Economiques d

Dirigée par : Dominique TORRE et Anna

TYKHONENKO

Soutenue le : 16 Juillet 2019

Devant le jury, composé de :

Gilbert BOUGI, Maître de Conférences, HDR, Aix-

Marseille Université

Michel BOUTILLIER, Professeur, Université Paris-

X-Nanterre

Bassem KAMAR, HDR, Professeur à International

University of Monaco

THÈSE DE DOCTORAT

ii iii

Le rôle des Credit Default Swaps

iv

Le rôle des Credit

Résumé

été motivé par des fondamentaux économiques faibles. Mais l'importance relative de ces ce de la crise de la dette a été causée par des Mots clés : Spreads des CDS souverains, fondamentaux faibles, défaut souverain, v

The role of Credit

Keywords: S

vi vii R s sa soutien viii

SOMMAIRE

Remerciements

Chapitre 1

Introduction du chapitre 1

L'a

Les effets systémiques

Chapitre 2 : Une évaluation du risque de défaut souverain. Etude des facteurs de

Introduction du chapitre 2

La crise

Un modèle d'endettement souverain

Chapitre 3 :

La thèse de la crise grecque en termes de la spéculation La p

CONCLUSION G

Annexes du chapitre 2

TABLE DES MATI

Liste des tableaux

ix

LISTE DES ABRÉVIATIONS

- ADF : AIG AR: Au : BCC - BCE (ou ECB) Bel : BIS CAC : CCP CDO CDS CH : CR :

DF :Dickey

DP : EA : - EEAG : Esp :

EU : en français, Union Européenne)

- FESF FMI

GIIPS (ou PIIGS)

Gr : Hon : IB : Ir : ISDAInternational Swaps and Derivatives Association It : Lit : MES x - NSP :

OCDE (OECD):

OTC Pb PIB PNB Por : PSC Rou : RT : SB : SEC : Slo : S&P TI : UE UEM WWR 1

INTRODUCTION

Credit D

subprimes 2 risque souverain qui al., al., 2011 3 1

Vector Error

1 4 spreads de CDS et ses déterminants concerne al. spreads spreads Les effets de l'utilisation des CDS sur la stabilité , nous examineron2 2

Over(OTC), de gréère

ème

5 différentes propriétés des contrats de CDS souverains, nous serons en mesure de

Une évaluation du risque de défaut s

noyau" de la zone euro3 3 6

GIIPS4

Etude de la transmission du risque

5 4 5 7 marchés. Ceci permettra 8

Chapitre 1

9

Introduction du chapitre 1

Credit Default Swaps

6 7 corporate corporate 8 subprimes

6 Credit Default Swaps ou Swaps de Défaut de Crédit (en français).

7 8 10 consensus sur 9 10 corporate, ne soit pas remise en question dans

9La titrisation est une technique financière qui consiste

pool, qui l'on cède alors à une structure ad hoc, qui émet 10 er er 11 facteurs de déclenchement de la crise souveraine, 12 I L'a corporates, il 11

1 Un aperçu de

Credit Default Swaps

12al.

11 Int

(ISDA), qui introduit deux documents principaux : le premier est l'ISDA "Credit "Short term confirmat

12 Les résultats de ces contrats dépendent des changements de la qualité du crédit d'une ou de plusieurs

13 indemnise

Over). Plus précisément, il s'agit de

13

1 Présentation des marchés de

corporates 14 15 13 14 15 14 16 17 18 over", par opposition aux 16 al. 17 18 15 "l'ISDA Master Agreement"19

Qu'est

20 21
22m
al. (Andenmatten etFinalement, la r

19 ISDA Master Agreement, conçu en 1998,

20 ISDA (2003): "2003 ISDA Credit Derivatives Definitions", New York: ISDA.

21
22 A
16 paiement N 2324
25
pas le déclenchement des paiements des CDS26rèce

23 -

Greek Credit swaps payouts to be expedited after trigger 24
25
26
restructuration est volontaire ou obligatoire.

27Un accord de

17 (CAC) pour les obligations émises pour effet de aboutissant à "(PSI) ab 28
subprim

Qu'est

physical settlement) ou le règlement en cash (cash ) règlement règlement physique

28 "The credit default swap market report", The Board of the International Organization of Securities

18 un règlement en espèces

1 La taille du marché des CD

29
30
montant le total des

29 L'encours notionnels des CDS s'élève à 9.644 milliards de dollars au 1er

Semiannual OTC derivatives statistics, updated 2 november 2017". 30
19 représentent donc un total cumulé de transactions passées". valeur notionnelle nette, en tient compte de toutes les transactions de compensation entre les différentes "31 32
multi33, les transactions

31 Ibid, p.16.

32
33
multi Index multi-names. Les 20 des CDS souverains sont largement concentrées sur les produits single

Lehman Brothers

Lehman Brothers

34
du volume 35

Lehman Brothers

indices CDS sont des contrats constitués d'un groupe de CDS single, dans lequel chaque entité détient

Single

34 ni revendre ce contrat ni La

35 LesCollateralized Debt Obligation se s

21

échanges des CDS souverains dans

Tableau 1.CDS souverains (Montants notionnels nets en milliards de dollars)

Période CDS single-

names

CDS multi-

names

Total des CDS

souverains

Total des CDS

Q1-2006 640 (3.15%) - - 20352

Q2-2006 1100 (3.84%) - - 28838

Q1-2007 1489 (3.5%) - 42580

Q2-2007 1837 (3.15%) - - 58243

Q1-2008 2177 (3.79%) - - 57402

Q2-2008 1650 (3.94%) - - 41882

Q1-2009 1761 (4.88%) - - 36098

Q2-2009 1943 (5.94%) - - 32693

Q1-2010 2392 (7.91%) - - 30260

Q2-2010 2542 (8.5%) - - 29898

Q1-2011 2749 (8.48%) 159 (0.49%) 2907 (8.97%) 32409 Q2-2011 2927 (10.23%) 111 (0.39%) 3038 (10.62%) 28626 Q1-2012 2848 (10.58%) 137 (0.51%) 2985 (11.08%) 26930 Q2-2012 2799 (11.16%) 143 (0.57%) 2941 (11.73%) 25069 Q1-2013 3098 (12.72%) 145 (0.60%) 3243 (13.32%) 24349 Q2-2013 2514 (11.96%) 119 (0.57%) 2633 (12.52%) 21020 Q1-2014 2587 (13.29%) 99 (0.51%) 2686 (13.80%) 19462

Source BIS36

36
22
al., 2013) 37
38

37 Ibid.

38 L
Greece(la Grèce), Ireland(l'Irlande), Italy(l'Italie), (le Portugal)Spain (l'Espagne) 23

Tableau 1. 39

Banques Tous les

pays

Europe Allemagne France Espagne Italie Non-

Europe

US Pays

Grèce

Souverains 29,027 36,578 12,411 10,686 462 1,871 2,449 2,321 Banques 9,692 6,696 1,842 1,583 28 191 2,996 2,487 Non-Banques 82,307 77,439 7,119 43,470 665 1,666 4,868 3,547 Garanties/CDS 48,580 10,057 3,106 4,411 27 355 38,523 38,460

Portugal

Souverains 32,106 29,896 8,978 6,153 7,138 509 2,210 1,144 Banques 36,306 33,609 12,554 6,170 5,050 1,867 2,697 2,250 Non-Banques 136,036 133,145 14,320 13,339 76,295 1,55+ 2,891 1,856 Garanties/CDS 72,838 25,778 15,628 489 5,883 1,076 47,060 46,891

Irlande

Souverains 16,753 13522 3,470 2,896 163 584 3,231 1,898 Banques 78,066 63,202 21,532 9,841 1,174 4,402 14,864 11,730 Non-Banques 371,154 302,268 85,507 19,278 7,874 9,857 68,886 39,960 Garanties/CDS 89,935 41,869 14,852 18,453 560 3,120 48,066 46,062

Espagne

Souverains 106,581 86,523 29,454 30,492 - 6,394 20,058 7,633 Banques 227,536 192,471 69,144 38,616 - 6,722 35,065 28,375 Non-Banques 407,573 363,969 78,867 81,784 - 16,860 43,604 30,765 Garanties/CDS 206,379 56,701 34,757 8,273 - 2,314 149,678 148,848

Italie

Souverains 288,732 237,322 47,624 106,764 11,173 - 51,410 12,891 Banques 164,087 138,705 48,338 44,657 4,240 - 25,382 19,110 Non-Banques 485,218 460,433 65,795 264,952 24,351 - 24,785 14,898 Garanties/CDS 329,403 89,001 47,045 23,367 7,092 - 240,402 237,581

France

Souverains 254,979 173,331 31,373 - 6,610 2,420 81,648 24,927 Banques 701,894 456,894 116,084 - 10,906 30,322 245,000 191,557 Non-Banques 394,586 290,961 75,828 - 15,271 17,821 103,622 55,196 Garanties/CDS 477,036 120,999 35,166 - 3,550 5,349 356,037 347,166

Source

39
24

Mais alors, qui utilise

single r 40), les autres 41
securities 40
41
25
Tableau 1Les contreparties des CDS souverains single Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012 Q1-2013

Toutes les

contreparties

1489 2177 1761 2392 2749 2848 3098

Dealers

déclarants

781 1123 877 1320 1837 2026 2325

(52%) (51%) (50%) (55%) (67%) (71%) (75%)

Autres

institutions financières

644 985 813 1017 891 802 752

(43%) (45%) (46%) (42%) (32%) (28%) (24%)

CCP42 - - - - 2 116 128

Banques et

sociétés de bourse43

216 569 647 828 592 378 374

(15%) (26%) (37%) (35%) (22%) (13%) (12%)

Assurances et

Entreprises de

garanties financières

5 8 4 8 15 14 15

SPVs44 2 0.323 0.418 7 18 11 10

Hedge Funds 27 13 9 88 145 154 116

(1.80%) (0.60%) (0.51%) (4%) (5%) (5.40%) (4%)

Autres clients

financiers

392 393 151 83 119 127 109

Institutions

non- financières

63 69 70 55 21 21 21

(4%) (3%) (4%) (2.30%) (0.76%) (0.74%) (0.68%) 45

42 Les Central counterparties entités qui s'interposent entre

43 Une sociét

44 Les Special Purpose Vehicles des personnes morales établies

" (BIS 45
26
hedge funds hedge funds sont hedge funds 46
47
4849
hedge funds

46Fitch (2009)

47
48
49
e fi faibles et une notation plus élevée 27
d'assurance.

2 L'expansion du marché des CDS

subprimes de 2007 hedging

2 Un outil de ch)t)

28
2 Une hedging mark50 51
52
offsetting transactions"53 50
51
52

53 Cette opération

29
CDS.

Enron World

2 Un outil de négociation

30

Brennan et54

55

K>HEC=PEKJO=JONEOMQA

h L d4AJ@AIAJPOQNK>HEC=PEKJ h

FB5LNA=@O

@A%&5C 5657
58
59
54
55
56

57 Spreads des CDS < rend

58Spreads des CDS

59 l'achat ou la vente des biens dans le but de les revendre

31

constitue un motif déterminant privilégiant le "trading" sur les marchés de CDS, où les

6061
mark),quotesdbs_dbs33.pdfusesText_39

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